더 떨어져야 오르는 모순의 시간 (BNK투자증권)

악재가 호재가 되는 모순의 시간

지금 상승하는 증시가 연속성을 갖기 어려울 것이라 보는 것은 모순에서 출발한다.

연초부터 경제지표가 예상보다 가파른 하락세를 보이자 의외로 글로벌 주요국들이 발빠른 대처에 나서는 모습이다. 

중국은 지급준비율 인하스케줄을 공개했고, 미국 연준의장은 금리 인상을 서두르지 않을 수 있다는 뉘앙스를 풍기면서 연내 금리 인상 횟수가 작년에 예상했던 것보다 줄어들 것이라는 기대감이 시장을 지배해 시장이 빠르게 안정감을 찾고 있다. 

심지어 연말에 가서는 기준금리를 인하 할 수도 있다는 전망까지 나오고 있다.

미국을 제외하면 금리를 인상할 수 있는 국가는 여전히 없다. 

중국 경제지표는 경기부양책을 얼마나 빨리 그리고 강하게 내놓을 것인가를 재촉하는 상황이고, 독일도 연초에 받아본 지난해 12월 경제지표는 예상보다도 부진했다. 

독일 경제지표가 이렇게 무너지게 되면 ECB의 자산축소 및 기준금리 인상 시점도 예단하기 어려워질 가능성이 높다.

경제 상황이 여의치 않을 것이라는 것은 알고 있었지만 그럼에도 그 시기가 너무 빠르고 가파르게 진행되고 있다는 점에서 시장이 혼란스러워 하고 있는 모습이다. 

현재 시장흐름을 보면 ‘악재가 호재가’ 되는 상황이다. 

경제지표가 나빠질수록 경기부양책이 나오는 시점과 강도가 강해질 것이기 때문에 부진한 지표가 오히려 시장에는 호재가 되는 모습을 보이고 있다.

만일 주식시장의 흐름이 모든 지표에 선행한다는 말을 온전히 받아드린다면 시장은 이미 주요국 정부에서 親시장적인 정책이 나올 것이고, 정책효과로 인해 부정적인 상황이 개선될 것이라는 결론에까지 이르는 모습이다. 

부정적 상황은 이미 시장에 모두 반영되었고, 상황 개선이 기업이익개선까지 이끌어 낼 것이라는 기대가 한껏 달아 오른 모습이다.

오히려 시장의 상승을 기대한다면 앞으로 발표되는 실적과 경제지표가 나빠지기를 바라는 것이 더 적절한 기대일 가능성이 높다. 

1월과 2월을 지내는 기간 동안 경제지표가 나빠질수록 시장에는 호재가 되는 이상한 경험을 할 가능성이 높다. 

글로벌 증시가 1~2월에 상승세를 보인다면 다시 기준금리 인상에 대한 기대감이 고개를 들게 될 것이다. 

이는 다시 상단을 통제하는 재료가 될 가능성이 높다. 

결국 지금 랠리가 추세를 만들 수 있을지는 의문이 많은 상황이다.

중국이 부진할수록 호재

한국 증시 입장에서는 미국 못지 않게 중국의 경제지표가 중요하다. 

美-中 무역분쟁 이후 중국의 수출이나, 한국의 對中 수출이 모두 증가하는 모습을 보여왔다. 

그러나 11월에 이어 12월 한국의 대중 수출증가율은 역성장을 기록했고, 중국의 수출증가율도 5%대로 급격히 하락하는 모습을 보였다. 

무역분쟁이 격화됨에도 무역지표가 나쁘지 않았다는 위안이 있었지만 이제부터는 실질적으로 무역분쟁 부작용이 무역지표에 반영되기 시작한 것으로 보아야 한다.

중국 경제지표상 최후의 보루로 남아있던 소매판매 증가율도 하락세를 면하지 못하고 있다.

자금시장이나 실물경제지표들이 대부분 하락세를 보이는 가운데서도 소매판매지표는 그나마 잘 버티고 있다는 평가였지만 이제는 소매판매 증가율도 완연한 하락세에 들어섰다. [Fig. 4] 

소매판매 부진은 정부의 소비세 지표에서도 분명하게 나타나고 있다. 

10월과 11월 연속 소비세 증가율이 (-)성장을 하기 시작했다. 

세금이 역성장하는 것은 사실 쉬운일이 아님에도 [Fig. 5]에서 보는 바와 같이 중국 내에서 소비를 통해 걷어드리는 세금수입이 감소하고 있다

는 것은 소비가 생각보다도 훨씬 더 부진한 흐름을 보이고 있음을 방증하고 있다는 것이다.

대표적으로 자동차 판매가 많을 것을 말해주고 있다. 

중국이 자동차 판매로는 미국을 앞서버렸지만 2018년 중국의 자동차시장은 역성장을 보였다. 

주요 도시의 자동차는 이미 포화상태가 되었고, 지방으로 가도 왠만한 도시는 이미 자동차 판매가 제한적이라는 분석이 돌았지만 수치로 보면 아주 명확하게 나타나고 있다. 

중국경제가 자생적으로 회복되기는 쉽지 않다.

큰 틀에서 보면 이머징뿐만 아니라 글로벌 증시는 미국만큼이나 중국의 경기부양책을 기다리고 있는 상황이다. 

미중 무역분쟁이 잘 풀리는 것과 중국의 경기가 회복되는 것과는 별개 문제다. 

무역분쟁이 타결된다해도 중국의 경제지표 하락세가 완만해질 수는 있어도 방향을 바꿀 수는 없다. 

미국의 재정정책 강화가 올해 글로벌 증시에 중요한 재료인 것은 분명하지만 그 온기가 이머징까지 오기에는 역부족일 가능성이 높다. 

그러나 중국이 직접적으로 공격적인 경기부양책을 내놓는 다면 G2의 정책이 글로벌 증시에는 훈풍이 될 수 있을 것이다.

나아가서는 중국의 수출증가율도 확연하게 하락하는 모습을 보이고 있다. 

미국의 관세부과가 본격화되기 전에 가능한 많은 물량을 밀어 내듯 수출하고 있어 중국의 수출지표가 양호하다는 추측을 뒷받침주는 그림이다. 

중국의 수출이 감소하면 여전히 중국에 중간재를 수출하는 우리 입장에서는 고민이 될 수 밖에 없다. 

결국 우리나라의 수출 증가율이 역성장에 들어서는 것이 비단 반도체뿐만 아니라 전반적으로 대부분의 산업들이 수출난에 빠져들고 있다는

것을 보여주는 부분이라 할 수 있다.

그러나 중국의 정책을 기대하기 위해서는 중국의 경제지표가 더 나빠져야 할 것이다. 

이미 1월 15일과 25일에는 지급준비율(RRR)을 0.5%포인트씩 내리기로 했다.

또 중소기업을 중심으로 세금 2000억 위안(약 33조원)을 깎아주기로 했다. 

중소기업 지원 일환으로 TMLF(Target medium-term lending facility) 정책을 새롭게 마련해 1월 하순부터 가동하겠다고 인민은행장이 언급하기도 했다. 

기존 MLF는 1년간 사용할 수 있는 단기자금의 성격이었다면 TMLF는 3년간 사용할 수 있고, 금리도 MLF보다 15bp정도 낮게 책정할 것으로 알려져 있다. 

다만 이정도로는 중국의 경제상황을 돌려 놓기에는 역부족으로 보인다. 

중국이 TMLF카드를 꺼내는 것도 결국은 다시 레버리지를 쓸수 있게 해주는 간접적인 방식인데 중국이 가장 경계하는 상황 중 하나인 기업부채 해소를 이번에도 포기할 수 있다는 것을 보여준다. 

그러나 포기를 할 것이라면 보다 확실하고 분명한 정책이 필요할 것이다. 

그러기 위해서는 중국 경제지표는 더 나빠져야 한다. 

이러한 모순이 커질 때 주식시장은 조금 더 상승할 수 있는 동력을 확보할 수 있을 것이다.

지난 주 발표된 중국의 생산자물가(PPI)는 중국의 정책보다 조금 더 가까운 시간 내에 부담이 될 가능성을 보여주고 있다. 

[Fig. 10]를 보면 중국의 생산자물가는 글로벌 기업의 이익증가율과 밀접하게 연결되어 있음을 볼 수 있다. 

소비자물가나 생산자물가 모두 기대치를 밑도는 모습을 보이고 있는데 이 현상은 당장 정책으로 풀 수 있는 상황이 아니다. 

시장이 더 조정을 받고, 지표가 더 부진해져야 역으로 정책에 대한 기대감이 지표의 부진을 덮어 버리는 효과를 누릴 수 있을 것이다. 

그래서 지금 우리에게 필요한 것은 인내일 것이다.

미국도 떨어져라!

우연의 일치인지 연준의장 파웰이 비둘기파적인 발언을 내놓으면서 금융시장 환경이 빠르게 개선되고 있다. 

상황이 달라진 것도 없고, 경제지표들은 고용지표를 제외하면 눈높이를 맞추고 있는 것도 없다. 

그럼에도 금융환경 지표는 미국뿐만 아니라 세계적으로 개선되는 모습이 분명하다. 

미국 경제지표가 나빠지자 통화정책이 온건해질 것이라는 기대가 금융시장에 스며들고 있다.

주식시장 관점에도 보아도 기대가 앞서가고 있는 모습이다. 

[Fig. 11]은 전세계기업들의 이익수정비율(Earning Revision)과 MSCI전세계지수를 함께 보여주고 있다. 

기업들의 이익수정 비율은 부정적인 모습이 지속되고 있지만 주가지수는 반등에 나서고 있다. 

완화적인 통화정책이 투자자들의 심리를 긍정적으로 돌려 놓은 모양새다. 

긍정의 힘이 어디까지 시장을 돌려 놓을지를 단언하기는 어렵지만 그 한계도 분명할 것이다.

최근 트럼프 대통령이 2019년 예산안에 멕시코국경에 장벽을 설치하는 비용을 넣지 않으면 싸인을 하지 않겠다는 엄포가 실제로 실행되면서 연방정부는 셧다운된 상태다. 

흥미로운 부분은 [Fig. 13]에서 보는 바와 같이 트럼프 대통령의 지지율이 떨어지면 달러인덱스도 함께 하락하는 모습을 보여주고 있다는 것이다. 

이는 2017~2018년에 계속 나타나던 현상이다.

美중앙정부가 셧다운에 들어서는 것은 미국에 대한 불안감을 증폭시키게 된다. 

달러가치가 하락하면 이는 이머징 시장에는 우호적인 영향을 미치는 것이 일반적인 현상이다. 

이를 감안하면 연방정부 셧다운이 더 길어져 트럼트 대통령의 지지율이 더 떨어지는 것이 반등에 나서고 있는 이머징 시장에는 호재가 되는 것으로 연결된다.

이 또한 모순이 아닐 수 없다. 

미국 연방정부의 예산안 통과가 지연될수록, 트럼프 대통령의 지지율이 하락할수록 미국의 정치 및 경제의 불확실은 높아져 미국과 글로벌 주식시장에는 악영향을 미쳐야 한다. 

그럼에도 트럼프 대통령의 고집이 지지율을 하락시키는 것이 달러가치를 떨어트려 이머징 증시에 호재가 된다는 것은 결과주의적 해석이겠지마 적어도 지금 나타나고 있는 현상은 그러하다.

그러나 모순으로 인해 상승하는 시장은 한계가 있기 마련이다. 

완화적인 통화정책을 기대하기 위해서는 경제지표는 더 나빠져야 하고, 연방정부 셧다운 기간도 더 길어져 대통령의 지지율도 더 하락해야 한다. 

그러나 만일 주식시장이 다시 좋아지면 기준금리 인상에 대한 우려는 다시 고개를 들 수 있다. 

금리 정상화라는 명분만으로도 금리 인상은 충분하다. 

통화정책을 느슨하게 가져간다고 해서 경제지표가 개선될 수 있는 상황이 아니다.

시장은 펀더멘털과 분리되어 움직일 수 없다. 

금융위기 직후에는 양적완화정책에 기대어 주식시장이 움직이는 모습을 보였지만 지금은 내놓을 수 있는 정책이 금리 인상 속도를 제어하

는 것 밖에는 없다. 

지표는 무조건 좋아야 한다. 

여기서 지표가 주저 않아 통화정책이 느슨해지는 것이 주식시장에는 약이기보다는 후유증을 더 키울 수 있다. 

지금은 뭐든지 다 좋아야 한다.

리포트 원문 link : http://file.mk.co.kr/imss/write/20190114144204__00.pdf

Investory 인베스토리 텔레그램 메신저 채널에 입장해서 새로운 글 알림 받기 : https://t.me/investory123