경제 및 정치 환경이 MMT에 대한 관심 환기
금년 들어 현대화폐이론(MMT)에 대한 관심이 집중되고 있다.
근원지는 미국 민주당 경선 과정에서 정치 신인이자 주요 후보로 부상 중인 오카시오-코르테스 하원의원이다.
지난 2월 7일 코르테스는 온실가스 배출을 없애는 방안을 담은 ‘그린 뉴딜’ 정책을 발표했다.
해당 정책에 필요한 재원을 정부 재정을 통해 확보할 수 있다고 주장했으며, 이론적 근거를 MMT에서 찾았다.
MMT가 대중에게 알려진 시기는 2015년이다.
미국 민주당 대선 후보 경선에 나선 버니 샌더스와 영국 노동당 신임 대표 제러미 코빈이 ‘정부 지출 확대’를 강조하면서 MMT를 소개했다.
양국 모두 경기 부진이 지속됐음에도 재정적자로 인해 추가적인 정부 지출 확대가 어려웠던 시기다.
이에 양 후보는 ‘재정균형 원칙’을 무시하며 막대한 규모의 정부 지출을 주장했다.
올해와 4년 전의 경제 및 정치 환경은 유사하다.
대선을 앞두고 새로운 정책 패러다임을 제시하고 싶으나 재원 마련이 문제다.
미국의 재정적자는 GDP 대비 4%를 상회하며, 국가부채는 GDP보다 크다.
2%대 경제성장세를 구가하나 보호무역주의 확산과 브렉시트 등 각국의 정치 불확실성이 확대되면서 경기 하방 위험은 높아졌다.
이러한 이유로 내년 미국 대선 전까지 MMT는 계속해서 회자될 전망이다.
MMT의 내용과 적용 가능성, 그리고 이에 따른 경기 및 금융시장에 미치는 영향을 중심으로 살펴보고자 한다.
주요 특징: ① 정부 주도 화폐 창출, ② 확장적 재정정책
MMT는 “화폐가 정부의 재정지출에 의해 창출되고 조세징수에 의해 폐기된다”고 보는 이론이다.
정부가 조세를 화폐로 납부하도록 함으로써 명목화폐 수요가 발생하고 이로 인해 가치가 생긴다.
정부는 화폐 발행(=발권력)을 통해 어떠한 규모의 정부채무도 상환할 수 있다.
이는 화폐 가치가 민간에서 결정된다고 본 주류경제학을 정면으로 반박한다.
주류경제학은 명목 화폐가 교환의 매개체로서의 역할을 수행하기 때문에 가치를 가진다고 본다.
정부는 객체에 가깝다.
민간 활동에서 창출되는 화폐는 ‘세금’이나 ‘정부 차입’을 통해 정부로 유입될 뿐이다.
이는 다시 ‘정부 지출’과 ‘정부 차입금 상환 및 이자 지급’ 등으로 민간에 재유입된다.
MMT에서는 경제 활동을 정부와 민간이 수직적이면서 나눠져 있는 것으로 바라본다.
발권력을 가지고 있는 정부가 경제 활동의 상위 주체가 된다.
정부의 재정지출은 크게 두 가지로 나뉜다.
도로와 철도, 건강보험, 학교 등 공공재를 창출(=정부투자)해 민간 경제의 필수적인 재화와 서비스를 공급하거나 고용 창출과 소득 지원 등(=정부소비)을 통해 민간으로 유동성을 공급한다.
이러한 이유로 MMT는 확장적 재정정책을 적극적으로 요구한다.
정부는 발권력을 통해 정부채무를 상환할 수 있기 때문에 재정적자를 걱정할 필요가 없다.
재정흑자가 이뤄질 경우 정부가 보유한 현금은 늘어나나 민간 부문의 부는 세금 징수로 오히려 줄어든다.
이 경우 민간은 기존 경제 활동을 유지하기 위해 저축 자산을 소비하거나 은행 차입이 필요하다.
지속적인 재정흑자와 재정균형은 오히려 불황과 금융위기를 초래한다.
정부의 재정지출은 민간의 경제 활동을 지원할 뿐만 아니라 유동성 공급 창구가 된다.
재정지출이 정부(=중앙은행)의 발권력에 근거하기 때문이다.
세수를 통해 재정지출이 이뤄질 경우 시중 유동성 창출 효과는 제로(0)에 가깝다.
납세자가 현금이나 은행 예금을 통해 세금을 납부하면 납세자의 예금 잔고는 감소한다.
은행을 비롯한 금융기관은 해당 금액만큼의 지급준비금을 중앙은행에 개설돼 있는 정부 계좌로 이체한다.
정부가 소득 보전 형태로 재정지출을 할 경우 정부예금은 재차 줄어들고 해당 금액만큼 납세자에게 돈이 유입된다.
종국에는 다시 금융기관의 지급준비금으로 들어간다.
발권력에 의해 재정지출이 이뤄지는 경우 세금 징수로 인한 금융기관의 지급준비금 감소분이 사라진다.
오로지 지출의 결과물인 금융기관의 지급준비금만 증가한다.
정부예금은 지출만 있고 유입이 없기 때문에 마이너스(-)로 전환된다.
주류경제학에서는 정부에 대한 신뢰성이 훼손돼 통화 가치가 유지될 수 없다고 판단한다.
반면 MMT는 정부의 구속력이 화폐 가치를 결정한다고 보기에 공권력이 유지되는 한, 문제가 없다고 생각한다.
주류경제학에서 국채를 재정지출의 수단으로 본 것과 달리 MMT는 국채를 통화정책의 관점으로 바라본다.
재정지출 확대로 금융기관의 지급준비금이 일시적으로 급증할 경우 시장금리 하락이 불가피하다.
중앙은행이 설정한 목표금리를 하회해 통화정책의 신뢰성을 훼손시킬 수 있다.
뿐만 아니라 민간(가계와 기업)은 정부가 민간 부문에 흘려 보내는 화폐를 토대로 재화와 서비스를 생산하는데, 화폐보다 재화와 서비스가 적게 생산될 경우 인플레이션이 발생한다.
정부는 세금과 정부 차입을 통해 시중에서 적절한 양의 현금을 인출해 자금시장의 과잉 유동성 및 물가 상승을 억제하고자 한다.
민간이 국채를 소유할 경우 민간의 부는 정부의 국채 계정으로 이동하며, 만약 국채 만기가 돌아와 상환되면 현금은 재차 민간 부문으로 회귀한다.
MMT와 닮은 듯한 금융위기 이후 주요국 경기 부양책
MMT가 통념을 뒤엎는 내용들로 가득하나 금융위기 이후 주요국의 부양 정책은 MMT와 유사하다.
미국과 유로존, 일본은 확장적 재정정책을 펼쳤으며, 시차를 두고 양적완화(QE)를 통해 금융기관이 보유한 채권을 매입해 시중에 유동성을 공급했다.
MMT의 주요 특징인 ① 정부 주도 화폐 창출, ② 확장적 재정정책이 모두 관찰된다.
유일한 차이는 정부(=중앙은행)가 발권력을 통해 재원을 조달하지 않고 국채 매입을 통해 우회적으로 재정을 지원했다는 점이다.
미국의 재정지출은 금융위기 이전 GDP 대비 20%를 하회하다 금융위기 직후인 2009년에는 26%에 유박했다.
2010년과 2011년에도 각각 23%로 높은 수준을 유지했다.
경제활동 둔화로 재정수입은 GDP 대비 10% 중반으로 후퇴하면서 재정적자는 2009년 GDP 대비 11%로 이후 4년간 평균 8.8% 수준을 유지했다.
이에 GDP 대비 공공부채(시장성국채 기준) 비율은 위기 이전 35%에서 75%까지 상승했다.
정부재정만으로 경기 하강 압력에 대응했다면 케인즈 이론과 별반 다를 바 없다.
하지만 정부의 적자국채 발행에 따른 물량 부담을 연준이 유통시장에서 매입을 통해 완화시켰다는 점에서 MMT와 유사하다.
2008년말 국채 발행 잔액에서 6.5%에 불과했던 연준 비중은 세 차례 QE 이후 2015년 17%대로 확대됐다.
규모로는 약 5배가 증가했다.
QE의 주 목적은 부실자산 매입을 통한 금융기관의 건전성 및 수익성 제고, 시중 유동성 공급 등이지만 재정의 화폐화(재정 적자 보전을 위해 정부가 중앙은행에 국채를 매각) 효과도 배제 불가능하다.
국채 발행 증가에도 연준의 통화완화에 미국 국채 10년 금리는 하향 안정세를 보였다.
실질금리는 일시적으로 마이너스(-) 권에 진입하기도 했다
일본은 미국보다 공격적으로 부양정책을 펼쳤다.
1990년 주식, 1991년 부동산 버블 붕괴 이후 1992년부터 침체 양상을 보였던 일본은 재정을 통해 경기를 방어했다.
1990년 중반에서 2000년 초반, 2000년 후반에서 현재의 두 차례에 걸쳐 정부 재정을 공격적으로 투입했다.
다만 전자와 후자는 재원 조달에 있어 차이가 있다.
1990년 중반에는 정부가 적자국채를 발행해 재원을 마련했으나 중앙은행의 지원은 부재했다.
오로지 민간을 통해서만 국채 물량이 소화됐다.
일본 국채 발행 잔액에서 중앙은행 비중은 2000년 초반까지 20% 내외에서 유지된 반면 민간 금융기관 비중은 70%를 웃돌았다.
반면 2000년 후반부터 현재까지 이어진 재정 투입은 중앙은행의 국채 매입과 동시에 진행됐다.
2012년 12월 BOJ의 양적질적완화(QQE) 정책이 시행되기 이전 전체 국채 발행 잔액에서 10%를 밑돌던 중앙은행의 비중은 현재 50%에 육박한다.
대신 민간 금융기관 보유 비중은 지속적으로 하락해 작년 말 38% 부근까지 축소됐다.
양 시기 간 유동성 환경은 차별화됐다.
1990년 중반에서 2000년 초반의 M2 유동성은 증가세가 지속적으로 둔화됐다.
특히 은행대출이 1994년부터 감소 반전된 이후 2000년 초반까지 감소폭이 확대됐다.
금융위기 직전 세계경제가 호황 국면에 진입해서야 은행대출은 증가 반전했다.
반면 2013년부터 현재까지 M2 유동성은 평균 3%의 증가세를 유지하고 있다.
은행대출 증가율은 2013년부터 2%대로 올라와 현재 3%까지 확대됐다.
엇갈린 유동성 환경은 재정적자 확대가 시장금리에 미친 영향에서 비롯됐다.
일반적으로 재정적자가 확대되면 국채 공급 증가로 시장 금리가 상승한다.
민간의 소비와 투자를 억제하는 구축효과가 발생하는 것이다.
1990년 중반에서 2000년 초반 명목금리는 물가 부진 등을 이유로 하락했으나 실질금리는 1997년 아시아 외환위기를 제외하면 한 자릿수 초반을 유지했다.
2012년 이후에는 실질금리가 마이너스(-)권에 머물며 민간 활동의 제약 요인으로 작용하지 않는다.
MMT 구조적으로 취약하나 조건부 적용 가능성 잔존
금융위기 이후 각국의 재정정책과 통화정책의 조합은 MMT가 새로운 대안으로 자리매김할 가능성을 보여줬다.
하지만 다음과 같이 구조적인 취약성을 내재하고 있다.
첫째, MMT에 근거한 재정적자는 과잉 유동성을 야기할 수 있는 위험성을 내포한다.
MMT는 화폐 발행이 급증하더라도 민간으로부터 세금 징수나 국채 보유 확대를 통해 유동성을 조절 가능하다고 주장한다.
하지만 적절한 수준의 유동성을 정의하기 어려워 해당 조치를 언제, 어떻게 조절할지 모호하다.
특히 MMT에서는 잉여 유동성으로 인한 물가 상승 위험을 언급했으나 투자 자산으로 유입되는 위험성은 간과하고 있다.
미국의 M2 유동성과 실질 GDP는 2011년부터 현재까지 각각 연평균 6%, 2% 늘어났다.
생산 증가가 유동성 확대를 따라가지 못하고 있다.
실물거래에서 이용되지 못한 유동성은 인플레이션을 유발하나 물가는 연준의 목표치(2%)를 밑돌며 안정적인 흐름이다.
대신 이 잉여 유동성은 자산시장으로 유입된 것으로 추정된다.
S&P500지수의 12개월 예상 PER은 현재 16배에 머물러 금융위기 이후 최고 수준이며, 미국 하이일드 스프레드 역시 4%p대를 밑돌며 금융위기 이후 최저 수준이다.
두 번째는 MMT를 장기적으로 시행할 시 나타나는 민간의 자생력 약화다.
경기 및 금융시장의 정책에 대한 민감도가 높아질 수 있다.
이에 주요국 통화정책 정상화는 과거에 비해 더딘 속도로 진행된다.
2013년 5월 테이퍼링 텐트럼, 2015년 12월 기준금리 인상, 2018년 기준금리 인상 속도 가속화 등 통화정책기조가 바뀔 때마다 경기 및 금융시장에 충격을 줬다.
마지막으로 MMT 시행 통화에 대해 대외 신뢰성 훼손이 우려된다.
MMT에서는 화폐의 가치가 정부의 법적 강제력에 근거한다고 본다.
다만 재정정책의 직접 영향권은 국가에 한정될 뿐 해외로 확대되지 않는다.
외국 자본은 발권력 확대로 인한 화폐 가치 하락을 우려해 이를 회피하기 위해 해당 통화로 표시된 부동산 및 금융상품 등 일체의 자산을 매도할 수 있다.
미국과 일본이 MMT에 준하는 정책을 시행할 수 있었던 사례는 특수한 경우다.
일본은 1) 경상흑자국으로 외부로부터 달러가 지속적으로 공급된다.
이를 해외자산에 투자해 세계 최대 순채권국 지위를 28년째 유지하고 있다.
2) 또한 안전자산의 성격을 가진다.
글로벌 금융시장 변동성이 확대될 때마다 자금이 순유입된다.
이벤트 발생 시, 본국에서 유출되는 외국인 자금보다 본국으로 송환되는 자국민 자금이 상대적으로 많기 때문이다.
미국 역시 연준의 양적완화를 통해 중앙은행의 국채 보유 비중이 늘어났으나, 전체 국채의 35%를 가지고 있는 최대 보유자는 외국인이다.
달러화가 기축통화국의 지위를 갖고 있기 때문이다.
화폐 기능은 크게 4가지로 1) 가치 척도 측정, 2) 유통, 3) 가치 저장, 4) 지불(결제)인데, 가치 저장과 지불(결제) 측면에서 달러화가 여타 통화대비 가장 우수하다.
특정 통화를 통해 구매할 수 있는 자산의 가치 변화에 따라 가치 저장 수단으로서 화폐의 효용이 결정된다.
예를 들면 달러화는 달러 표시 주식과 채권, 부동산 등을 구매할 수 있으며, 유로화는 유로 표시 자산을 살 수 있다.
금융위기 이후 여타 선진국 대비 미국의 자산가격이 세계 대비 아웃퍼폼했다.
이를 감안하면 가치 저장 수단으로서 달러화가 가장 큰 효용을 지닌다.
지불(결제) 수단 관점에서도 달러화 위상은 공고하다.
SWIFT에 따르면 국제 결제에서 달러화 비중은 39%로 1위다.
유로화가 35%로 그 뒤를 따르는데 이는 유로존 내 교역이 확대된 까닭이다.
비유로권에서는 달러화가 차지하는 비중은 절대적이다.
상기 언급된 이유로 MMT는 지속 가능한 정책이 아니다.
다만 미국에서는 내년 대선을 앞두고 지속적으로 관심이 환기되겠으며, MMT와 유사한 정책 환경이 이어질 전망이다.
재정정책은 2020년에도 확장 기조를 이어갈 것으로 판단된다.
금년 하반기 중 채무 한도 증액과 2020 예산안 등의 합의가 필요하다.
국방비를 중점으로 둔 공화당과 복지 예산을 강조하는 민주당 간 의견 차가 상당하나 장기화될 경우 국채 디폴트 우려가 제기될 수 있다.
타협 과정에서의 논란 속에서도 종국에는 재정적자 규모가 유지되거나 확대될 개연성이 상존한다.
통화정책 또한 경기 하방 위험을 제한하고 재정정책을 보조하기 위한 방향으로 선회하고 있다.
과잉 부채가 잠재성장률 둔화 및 기축통화 지위를 위협하는 만큼 부채 축소를 위해 저금리 기조 하에 인플레이션을 용인하고자 한다.
금년 10월부터 MBS 만기 도래분을 국채에 최대 200억달러씩 재투자한다.
재정적자로 인한 국채 수급 부담이 일부 완화된다.
기타 선진국은 MMT에 근거한 재정지출이 어렵다.
일본은 국가부채가 GDP 대비 200%를 상회하며, 국채 발행 잔액에서 BOJ의 보유 비중이 절반에 가까워 정책 여력이 제한적이다.
대외 여건 악화로 경상흑자가 축소되거나 적자 반전될 경우 통화가치 급락이 우려된다.
부진한 경기 및 물가 흐름에도 정부가 금년 10월 예정된 소비세율 인상(8%→10%)을 고수하는 배경이다.
유럽연합은 2011년 재정위기를 겪고 재정준칙을 강화했다.
재정적자와 국가채무를 GDP 대비 각각 3%, 60% 이내로 유지해야 하며 재정적자가 GDP 대비 3%를 넘어갈 경우 초과적자시정 조치(EDP, Excessive Deficit Procedure)가 실시된다.
2010년 GDP 대비 6.4%까지 확대됐던 재정적자는 2018년 0.6%까지 축소됐다.
유럽 전체적으로 보면 재정 여력이 남아있으나 회원국 중 프랑스, 이탈리아, 스페인은 재정적자가 GDP 대비 3%에 근접한 반면 독일은 재정흑자를 기록한다.
회원국 내 재정 불균형으로 일원화된 대응을 기대하기 어렵다.
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