미국경제 성장 패러다임 변화에 따라 세계경제 및 금융시장 좌우
금년 들어 미국과 미국 이외 지역, 특히 신흥국과의 경기 및 금융시장 탈동조화(Decoupling)가 심화됐다.
탈동조화의 배경으로 트럼프 대통령 감세 정책과 보호무역주의, 연준 기준금리 정상화, 그에 따른 강 달러 압력 등 여러 요인이 산재한다.
좀 더 긴 시각에서 접근하면, 미국경제의 성장 패러다임 변화에 따라 세계경제 및 국제금융시장 흐름이 좌우됐다.
위의 [그림]에서 보듯이 미국과 미국 이외 지역 간 탈동조화가 심화된 때는 1990년대 중후반을 들 수 있다.
당시 미국경제는 정보통신기술 발달에 힘입은 IT 혁명으로 초호황을 경험했다.
1995년부터 2000년까지 6년 동안 미국경제는 연 평균 4.0% 성장세를 구가했으며, 같은 기간 세계 경제성장률은 평균 3.7%에 머물렀다.
세계GDP에서 미국이 차지하는 비중은 2001년 32%까지 올라와 1985년 이후 최고치를 기록했다.
하지만 미국 생산경제의 부흥은 신흥국 경제에 그다지 도움이 되지 않았다.
초호황을 바탕으로 1998~2001년까지 미국은 4년 연속 재정 흑자를 시현했고,
GDP 대비 국가부채는 60%대에서 50%대로 떨어졌다.
비금융섹터의 신용 잔액도 GDP 대비 180% 수준에서 유지됐다.
대신 신용팽창 제한과 쌍둥이 적자 축소, 연준 기준금리 인상 등이 달러화의 초강세로 이어져 아시아를 비롯한 여러 신흥국에 외환위기를 가져왔다.
당시 신흥국 경제는 연 평균 4.2% 성장에 그쳤다.
2001~2002년 닷컴 버블 붕괴가 미국경제의 성장 동력 전환 계기가 됐다.
침체에서 벗어나고자 연준은 2000년 6.50%의 기준금리를 2003년 1.00%까지 낮췄고, 금융규제 완화와 맞물려 신용 팽창을 촉발했다.
모기지 대출에 근간을 둔 주택시장이 신용 팽창의 주범이었고,
2000년 180%대에 머물렀던 GDP 대비 신용 잔액은 2008년 금융위기 직전 240%까지 급증했다.
신용팽창에 기반한 미국 소비경제의 비상은 신흥국의 공장을 자극하기에 충분했다.
1990년대 중후반 외환위기를 겪은 신흥국은 통화가치가 큰 폭으로 절하된 상태였다.
2001년 싼 인건비에 근간을 둔 중국의 WTO 가입과 함께 신흥국 경제는 미국 신용 팽창의 수혜를 고스란히 누리게 됐다.
2002년부터 2007년까지 미국경제가 연 평균 2.8% 성장했을 당시 신흥국 경제는 무려 7.2%의 고성장세를 구가했다.
2004년부터 2006년까지 연준은 기준금리를 빠른 속도로 인상했다.
그러나 미국 신용 팽창과 쌍둥이 적자 확대는 신흥국의 공장 역할에 따른 경상 흑자로 누적됐으며, 달러화 약세 가속화와 선진국 대비 신흥국 자산의 상대 성과로 귀결됐다.
이 기간 동안 미국 가계 신용은 눈덩이처럼 급증했다.
GDP 대비 가계 신용 잔액은 2000년 60%대에서 2008년 거의 100%에 도달했다.
민간의 과잉 레버리지는 2008년 9월 리먼 브라더스 파산에서 시작된 금융위기를 발생시켰고, 가계 신용 팽창이 한계에 왔음을 드러냈다.
그렇더라도 금융위기 이후 2010년부터 2012년까지 3년 정도는 미국경제의 성장 패러다임이 위기 직전과 크게 다르지 않았다.
단지 신용 팽창의 주체가 민간에서 정부와 중앙은행으로 넘겨졌을 뿐이다.
중국까지 4조위안의 부양책을 바탕으로 신용 팽창에 가세했다.
2008~2009년 금융위기에서 빠르게 벗어나며 2010년부터 2012년까지 3년 간 미국경제는 연평균 2.1% 성장했다.
미국 정부와 중앙은행의 신용 팽창, 중국 부양책이 맞물려 신흥국 경제는 연 평균 6.4% 성장세가 전개됐다.
미국의 막대한 쌍둥이 적자는 계속됐으며, 달러화는 완만한 약세 기조가 이어졌다.
미국을 중심으로 한 선진국의 발권력이 신흥국으로 대거 유입되며 신흥국 자산도 선진국과 동반 반등세가 연출됐다.
대신 2008년 9월 금융위기에 이어 과잉 부채의 역습은 계속됐다.
2011년 8월 미국 신용등급강등과 2012~2014년 유럽 채무위기, 2015년 중국 공급 과잉 등이 막대한 신용 팽창이 낳은 부산물이다.
선진국 중앙은행의 발권력조차 한계가 있다.
이 시점에서 미국경제는 성장 패러다임의 전환을 모색했다.
그 밑바탕에는 미국의 셰일 혁명과 우선주의(America First)를 기치로 내건 트럼프의 제조업 리쇼어링(Reshoring), 보호무역주의 등이 자리한다.
10년 넘게 계속됐던 신용에 기반한 소비경제를 끝내고, 제조업 부흥을 골자로 한 생산경제로의 전환을 도모하기 시작한 것이다.
2011년부터 셰일 에너지는 본격적인 양산에 들어갔으며, 석유와 관련 미국 무역 적자는 2008년 4,273억달러에서 2017년 1,860억달러로 절반 넘게 줄었다.
2017년 트럼프가 미국 대통령에 취임하며 무역 및 안보 분쟁이 전방위적으로 확산됐다.
환태평양경제동반자협정(TPP) 탈퇴와 북미자유협정(NAFTA) 재협상, 철강 및 알루미늄 수입관세 부과, 중국과의 관세 전쟁 등이 대표적이다.
러시아 경제 제재 강화와 시리아 및 아프가니스탄 공격, 이란 핵협약 폐기 등도 잇따랐다. 여기에 송환세 및 법인세 인하 등 감세 정책까지 동원해 제조업 리쇼어링에 박차를 가했다.
1990년대 중후반의 경험에서 봤듯이 미국경제 성장 동력이 생산에 집중될 경우 신흥국에는 달갑지 않다.
당시와 마찬가지로 연준의 기준금리 인상이 강 달러 압력으로 작용해 신흥국에서 자본 유출을 조장하며, 몇몇 신흥국은 외환위기 발발 가능성이 높아졌다.
미국의 소비경제를 대체할 것으로 기대됐던 중국 역시 과잉 부채로 몸살을 앓고 있다.
2016년부터 중국경제는 부채 감축에 들어섰고, 이 과정에서 고정자산투자와 소매판매 등 내수 증가세는 빠르게 둔화됐다.
무역 갈등 여파로 중국에서는 외국인 투자자금 유출과 위안화 약세 등이 불거져 과잉 부채 우려를 증폭시켰다.
금년 3/4분기 중국 경제성장률이 6.5%로 떨어져 경기 하강 위험이 높아졌지만, 금융위기 직후와 같이 대규모 부양책을 기대하기 어렵다.
이러한 세계경제 흐름은 미국과 중국의 경제성장률, S&P500지수와 상해종합지수의 극명한 차이를 통해 드러난다.
정리하면, 세계경제 및 금융시장의 동조화 혹은 탈동조화는 미국경제의 성장 동력이 어디에 초점을 맞추느냐에 따라 달라졌다.
IT 및 셰일 혁명 등 생산경제에 기반한 미국경제 성장세는
1) 세계경제의 탈동조화,
2) 쌍둥이 적자 축소에 따른 강 달러,
3) 미국과 미국 이외 자산 간 차별화 등을 촉발했다.
반면에 신용 팽창에 근간을 둔 소비로 미국경제가 성장하면,
1) 세계경제의 동조화,
2) 연준의 기준금리 인상에도 불구하고 쌍둥이 적자 확대에 따른 약 달러,
3) 달러화 자산에 비해 비달러화 자산의 양호한 수익률 등으로 귀결됐다.
신용 팽창 시대의 후유증 잔존해 정책 수위 조절 과정 필요
11월 6일에 있는 미국 중간선거에서 설령 공화당이 패배하더라도 트럼프의 정책 노선이 크게 바뀔 가능성은 희박하다.
민간과 정부, 심지어 중앙은행의 대규모 발권력 동원이라는 카드까지 쓰며 신용 팽창의 끝자락에 왔던 미국이 생산경제로의 전환을 촉진해야 하는 점은 당연한 선택지다.
민주당조차 트럼프의 무역 정책에는 긍정적 의견을 갖고 있다.
오히려 공화당이 중간선거에서 이겨 생산경제로의 전환에 좀 더 집중하면, 내년에도 세계경제의 탈동조화와 신흥국 위기, 강 달러, 비달러화 자산의 수익률 악화 등이 심화될 수 있다.
다만 미국경제가 지닌 한계도 분명하다.
첫째, 지난 10여 년간 신용 팽창의 후유증이 잔존한다.
금융위기 이후 민간 부채는 상당 규모 감축했지만, 정부 부채는 더욱 커졌다.
GDP 대비 국가부채는 100%를 상회하며, 금년 미국경제의 성장세 호조도 감세라는 신용 팽창 영향이 가미됐다.
미국 국채 발행 잔액에서 외국인 보유 비중은 40%를 초과한다.
부채 감축을 위해서는 완화적인 통화정책, 금융억압(Financial Repression)이 필요하다.
신흥국 부채 위험 고조는 중국을 비롯한 신흥국의 비자발적 미국 국채 매도로 연결돼 미국경제에 부담을 주게 된다.
둘째, 생산경제로의 전환을 위한 제조업 경쟁력이 다소 취약하다.
신용 팽창에 기반한 소비경제로의 성장 과정에서 2000년을 기점으로 미국 제조업 경쟁력은 크게 후퇴했다.
미국 제조업 경쟁력 지수는 한국, 중국 등과 겨우 비슷한 실정이다.
세계 수출시장에서 미국 점유율은 2000년 12%에서 금융위기 당시 8%까지 떨어졌으며, 여전히 8~9% 수준에 머무른다.
넷째, 미국은 완전한 에너지 독립을 달성하지 못했다.
북미지역의 천연가스 생산은 2014년을 기점으로 소비를 초과하며 초과 생산 구간에 진입했지만, 원유는 순수입국의 지위를 유지 중이
다.
또한 미국 셰일 원유의 생산 단가는 배럴당 40~50달러대로 전통적 원유 생산국에 비해 크게 높다.
전통 산유국들이 원유를 대폭 증산해 국제 유가를 큰 폭으로 떨어뜨린다면, 셰일 혁명에 기초한 제조업 육성 전략 역시 금이 가게 된다.
마지막으로 미국과 그 외 지역 간 금융시장 연관성까지 감안해야 한다.
금융위기 이후 미국의 해외 기타투자는 줄어든 대신에 직접투자와 포트폴리오투자로 집중됐다.
2017년 기준 미국 GDP 대비 직접투자와 포트폴리오투자는 각각 45.7%, 64.3%에 이른다.
미국 내로 국한해서 볼 때, 금융보험업이 GDP와 일자리에서 각각 차지하는 비중은 6.2%, 4.3%로 셰일 혁명과 관련된 광업을 압도한다.
미국경제가 제조업 기반을 충분히 형성하지 못한 상황에서 신흥국 금융 시장이 붕괴된다면, 미국에도 그 피해가 고스란히 돌아갈 수밖에 없는 구조다.
이제 막 미국은 신용 팽창에 기반했던 소비경제에서 생산경제로의 전환에 발을 뗐다.
셰일 혁명을 토대로 트럼프는 무역 및 안보, 세제 등 각종 정책을 활용해 생산경제로의 촉진을 자극한다.
그러나 신용 팽창 후유증과 열악한 제조업 경쟁력, 소비자 후생, 반쪽 짜리 에너지 독립, 금융시장 상호연관성 등을 고려 시 아직 주변국의 눈치를 봐야 한다.
트럼프가 연준의 공격적인 기준 금리 인상과 강 달러를 경계하는 이유도 같은 맥락에 있다.
결론적으로 내년 세계경제 및 금융시장의 핵심 변수는 금년처럼 미국이 생산경제로의 전환 과정을 위해 트럼프가 일으킬 잡음에 있다.
미국이 생산경제로의 전환 막바지에 도달했다면, 내년 신흥국 경제 및 금융시장 환경은 암울할 수밖에 없다.
아직 미국경제도 많은 약점을 갖고 있어 정책의 속도 조절이 필요한 상황이다.
1) 자산재투자 축소 물량을 확대로 사실상 통화긴축 압력이 높아진 상황에서 내년 기준금리 인상은 2차례 이하로 예상한다.
2) 미국과 중국 간 무역 분쟁은 다시 협상 국면에 돌입할 가능성이 열려 있다.
3) 11월 30일~12월 1일 G20 정상회담과 12월 18~19일 FOMC에서 연준 위원들의 기준금리 전망치 점도표 등에 주목해야 한다.
한편 투자전략 측면에서 보면, 다음과 같은 몇 가지 시사점을 얻을 수 있다.
첫째, 중장기적으로 미국이 생산경제로의 전환하려는 움직임은 달러화 자산보다는 비달러화 자산에 부담이다.
다만 아직 지난 10여 년의 신용 팽창에 기반한 소비경제의 잔재가 곳곳에 위치하며, 탄탄한 생산경제로의 전환까지는 상당한 시간이 요구된다.
둘째, 단기적으로는 비달러화 자산에 대해 지나치게 비관적인 것이 아닌가 생각된다.
펀더멘탈의 급격한 악화가 동반되지 않았음에도 불구하고, 금년 중 비달러화 자산은 정책 및 심리 충격에 크게 흔들렸다.
트럼프 무역 분쟁과 연준 기준금리 인상 등에 있어서 정책 수위가 조절되면, 비달러화 자산도 일시적으로 숨통이 트이게 된다.
특히 11월 6일 중간선거가 단기적으로 정책 변곡점이 될 수 있다.
최근 여론조사와 같이 상원-공화당, 하원-민주당이 다수당이 될 경우 트럼프의 내부 정책 동력은 다소 힘을 잃게 된다.
금년에는 감세 정책을 바탕으로 내부 성장 동력이 강력했던 만큼 대외 정책에 있어 고자세를 유지했다.
하원에서 민주당이 다수당이 돼 내부적으로 재정정책 동력이 약화된다면, 트럼프도 대외 정책의 수위 조절을 통해 이를 상쇄해야 할 명분이 커지게 된다.
셋째, 지난 10년여 간 신용 팽창에 근간을 뒀던 투자 패턴에서 벗어나야 한다.
한국 주식시장으로 국한하면, 소재와 산업재로 대표되는 경기 민감주에 대한 시각부터 바꿔야 한다.
과거에는 미국 신용과 중국 투자가 맞물릴 시 한국의 대표적 수혜 업종으로는 중간재인 소재 및 산업재라는 인식이 강했다.
하지만
1) 미국이 생산경제로 전환하는 과정에서 수혜를 볼 업종과 피해를 볼 업종을 나눠봐야 하며,
2) 미국과 중국에 비해 여전히 기술 경쟁의 우위에 있는 중간재 등으로 투자의 잣대를 바꿀 필요가 있다.
미국경제의 탈바꿈과 한계.pdf
