구조조정 중턱에 이른 곳에서 펼쳐질 기회
다가올 시대의 지배적 흐름
기업부채 비율 정상화와 구조조정
투자전략에서는 하나의 방법이 모든 순간에 우위를 갖지 않는다.
시대별로 우월한 투자전략은 달라진다.
이를 결정하는 것은 그 시대를 지배하는 흐름이다.
예를 들어 보자.
세계 경제 대공황이 엄습한 이후에는 은행권의 정리 작업이 진행됨에 따라 꿈을 먹고 사는 주식을 공략하는 추세추종전략이 사멸했다.
대신 안정성에 바탕을 둔 가치투자전략이 승승장구했다.
IT 버블의 시기에는 저물가와 고유동성 환경에서 주식시장 전반이 수직으로 상승하다 보니 주식을 매수한 이후 어떠한 대응도 하지 않는 바이앤홀드 투자전략이 최고로 여겨졌다.
그렇다면 지금 투자자가 고민해야 할 것은 다가올 시대에 지배적 흐름을 유추하고 이에 대응할 수 있는 투자전략을 강구하는 것이다.
향후 수년간 나타날 일에 대하여 수많은 논의가 있을 것이다.
그중 가능성이 높은 것 중의 하나로는 기업부채 비율의 정상화 과정에서 진행될 제반 현상을 들 수 있겠다.
그 발생 확률을 높게 보는 이유는 이미 수치적인 면에서 여지가 드러나고 있기 때문이다.
IMF에서는 전 세계 국가 중 80개 나라에 대하여 그들의 기업부채/GDP 비율을 추적하여 제공해주고 있다.
이에 따르면 과거 금융위기 발발 직전 기업부채/GDP 비율을 최근 넘어선 국가는 전체에서 61.25%에 이른다.
이 중에는 전 세계 경제에서 영향력이 지대한 G2가 똬리를 틀고 있다는 점을 눈여겨봐야 한다.
중국의 경우는 기업부채/GDP 비율이 금융위기 직전 87%에서 최근 154%까지 상승했다.
미국의 경우도 해당 비율이 동기간 73%에서 74%로 올라온 상태다.
물론 이러한 수치만을 보고 당장 기업부채/GDP 비율이 줄어들 것이라고 말할 수는 없다.
하지만 일정한 호흡 아래에서 그것이 하향되리라는 점은 능히 짐작할 수 있다.
마치 밀물이 있으면 썰물이 있듯이 말이다.
기업부채/GDP 비율은 일정한 단계를 거치는데, 이를 살펴보면 현재 위치를 가늠할 때 도움을 얻을 수 있다.
다음에 제시된 미국의 기업부채/GDP 비율 사례에 관한 도표와 연계하여 보기 바란다.
[1단계] 비즈니스 사이클의 상승과 함께 기업부채/GDP 비율은 늘어난다.
이때는 자본조달 비용이 증가하더라도 상관없다.
몸집을 키울수록 더욱더 많은 이익을 얻을 수 있기 때문에 부채를 확대해가는 것이다.
[2단계] 비즈니스 사이클의 하락이 막 시작되면 기업부채/GDP 비율은 오히려 조금 더 증가한다.
정책 담당자들은 비즈니스 사이클의 하락이라는 상황을 안정시키기 위하여 자본조달비용을 떨어뜨려서 경제주체의 부담을 완화하기 때문이다.
기업의 태도가 흥미로운데, 이와 같은 시기에 부채를 확대하여 위기에 대응하려 한다.
눈앞에 찾아온 비즈니스 사이클의 이상징후가 지속적인지 알기 어렵기 때문이다.
그러므로 해당 시기가 되면 부채는 일시적으로 추가 증가한다.
(이 같은 전형적 패턴은 현재도 나타나고 있다.)
[3단계] 비즈니스 사이클의 하락이 지속되면 기업부채/GDP 비율은 하락세로 접어든다.
열악한 상황이 이어지면 기업들은 부채를 확대하여 위기를 넘기기에는 한계가 있다는 점을 인식한다.
그리하여 자신의 몸집을 줄이는 단계로 나아간다.
중장기적으로 부채비율을 감소시키는 것이다.
이에 따라 자본조달비용이 더 낮아지더라도 기업부채/GDP 비율이 하락하는 현상이 나타난다.
현재 위치를 규정해보면, 비즈니스 사이클의 하락이 시작됨에 따라 정책 담당자들의 주도로 자본조달 비용의 하락이 이뤄졌으며 기업들은 위기 대응 초기 단계로 부채 비율을 일시 증가시키고 있다.
한국의 기업부채/GDP 비율은 100% 내외로 미국과 중국의 중간 규모이다.
과도한 위험을 안고 있는 중국보다는 해당 비율이 낮지만, 미국 기업들에 비해서는 그것이 높다.
과거 외환위기라는 특수성을 제외할 경우 글로벌 전반에서 기업부채 사이클은 동조화되는 경향을 보였다.
각국 주요 기업들의 활동이 글로벌 수요를 기반으로 펼쳐지기에 나타나는 당연한 현상이다.
그렇다면 앞서 언급한 미국 기업부채/GDP 비율 사례에서 진단한 것처럼, 한국도 해당 비율이 자본조달비용의 하락으로 일시 상승한 이후 다음 단계에서 줄어들 수 있는 것이다.
그렇다면 기업부채 비율의 정상화 과정에서 진행될 제반 현상은 어떠한 것이 있을까?
대표적으로는 구조조정의 자기강화가 있겠다.
‘중장기로 부채비율이 감소한다면 대차대조표상 자산이 축소한다는 뜻과 같다.
→ 이와 같은 전반적 구조조정은 경기를 압박하여 위험 관리의 필요성을 더 부각시킨다.
→ 이에 따라 중장기 부채비율 감소가 추가로 진행된다.’
바로 이점이 다가올 시대의 지배적 흐름 중 하나로 자리 잡을 수 있는 것이다.
여기서 우리는 다음과 같은 관념적인 주가 모형을 생각해볼 수 있다.
다음의 도표는 기업부채 비율이 줄어드는 것에 발맞춰 주가가 시기별로 다른 양상을 보일 수 있다는 점을 시각화한 것이다.
[구조조정 초반] 기업부채 비율이 하락하기 시작하는 구조조정 초반에는 주가의 급속한 하락이 나타날 것이다.
이때는 직전까지의 긍정적 시각을 뒤로하고 걱정의 단계로 나아가기 때문에 주가 역시 급속한 변화가 나타날 수밖에 없다.
또한 일부 기업은 생존의 갈림길에 서게 되는데 그 여파로 동종 업종 전반에서는 주가 동요가 거세어지는 상황을 마주하게 된다.
[구조조정 중반] 기업부채 비율이 하락하고 일정한 시간이 흘러서 구조조정이 중반에 이르면 주가가 저속 하락 또는 횡보하게 된다.
물론 해당 시점에 이르더라도 업황이 개선될 리는 만무하다.
하지만 적어도 몇몇 기업의 생존 가능성은 더 뚜렷해지며, 공급의 축소에 따라 향후 수급 호전에 대한 희망도 가져볼 수 있게 된다.
이러한 복합적인 요소가 결합되어 주가가 속락하는 현상만큼은 나타나지 않는 것이다.
이때는 주가가 직전보다 내려가는 속도를 줄이거나 옆으로 기는 모양을 형성하게 된다.
[구조조정 후반] 기업부채 비율의 하락이 마무리되고 구조조정이 후반을 맞으면 주가는 오히려 반등할 수 있다.
모든 현상은 가속성이라는 것이 있으며 공급을 줄이는 구조조정 과정도 역시 균형점을 넘어서 과도하게 진행될 확률이 높다.
만약 수요 대비하여 공급의 위축이 더욱 컸다면 바텀업 관점에서 업황의 개선이 조금 더 가시적으로 드러나며 주가가 먼
저 반응하여 상승할 수 있다.
(이와 같은 기업부채 비율의 변화에 따른 관념적인 주가 모형은 뒤이어 논의할 일본의 과거 사례에서 더 자세히 다룰 것이다.)
구조조정 중반을 지나는 곳에 기회가 발생
이때 구상할 수 있는 투자전략은 ‘구조조정 중반 이후의 단계를 거치고 있는 곳의 관련 주가에 일정한 방식으로 접근하는 것이다.’
본고에서 초점을 맞추고 있는 것은 한국의 각 산업에서 선제적으로 부채를 줄이고 구조조정을 진행하는 곳이다.
이들은 향후 펼쳐질 기업부채/GDP 비율 하락의 시기에 오히려 상대적으로 양호한 주가 모양을 보일 수 있기 때문이다.
한국의 산업별로 구조조정의 정도는 상이한데, 현재까지는 씨클리컬의 구조조정 정도가 강하게 나타났다.
아래 도표는 최근 7, 5, 3년 동안 부채비율이 감소한 정도를 보여준다.
여러 산업 중에서 특히 조선과 철강의 그것이 진작부터 줄어든 모습이 뚜렷하다.
구조조정의 초기에 위치한 산업은 그 접근을 경계하는 것이 타당하지만, 중기부터는 일정한 방식으로 접근해볼 수 있으므로 이들에 관심을 가져보자는 말이다
일부 씨클리컬에서 나타나는 변화
슈퍼사이클로 향하는 과정에서 2번의 구조조정을 경험한 조선산업
바텀업 관점에서도 조선과 철강의 구조조정 진행 정도를 개괄해보고자 한다.
먼저 조선의 경우를 살펴 보자.
글로벌 조선산업의 대표주자들인 한국 대형 조선소들은 2010년 중반의 업황 침체기에서 구조조정을 본격적으로 진행하였다.
최근 코로나19 사태로 다시금 글로벌 경기 불확실성이 고조되는 상황에서 전 세계 조선산업은 추가적인 구조조정에 노출되고 있다.
조선업은 대표적인 사이클 산업이다.
통상 4~5년 주기의 움직임을 보이는데 약 30년 만에 도래하는 슈퍼사이클도 있다.
특히, 슈퍼사이클의 정점을 경험한 이후에 극대화된 공급과잉의 해소를 위해 구조조정이 필연적으로 뒤따른다.
현재 수주잔고 기준 세계 1위인 삼성중공업 사례에서도, 각각 상선과 해양설비가 이끄는 수주 사이클의 정점을 경험하고 매출액은 2~3년 후에 최고치를 기록한 후 감소하는 모습을 확인할 수 있다.
외주 인력대비 상대적으로 구조조정이 쉽지 않은 직영 인력의 감소까지 업황 침체기 후반부에 나타나며 진바닥을 만들었다.
현재 업황의 위치를 가늠하기 위해 과거 사이클을 되돌아보았다.
지금처럼 글로벌 조선 업황이 어려웠던 시절은 1973년에 1차 슈퍼사이클 정점을 보인 이후 진바닥을 다졌던 1980년대 중후반 경으로 판단된다.
그 당시는 일본이 글로벌 조선업 맹주 자리에 있을 때였다.
일본 조선업은 슈퍼사이클 정점 이후 극대화된 공급과잉의 해소를 위해, 정부 주도하에 각각 1978년과 1987년에 큰 구조조정을 감행하였다.
2007년에 2차 슈퍼사이클 정점을 나타낸 조선 산업은 지난 10여 년간 여러 차례 발주 침체기를 겪으면서 많은 국내외 조선소들이 퇴출당하였다.
특히, 2016년 전후로 큰 규모의 산업 및 기업 구조조정을 경험하였고, 현 순간에도 도태되는 조선소들이 발발하고 있다.
산업의 구조조정은 공급 과잉을 해소하는 과정이며 이런 시기가 지나고 나면 업황이 다시금 우상향하는 가운데 살아남은 조선소들은 상당 기간 동안 수혜를 누리게 된다.
중국을 중심으로 생산능력 증대가 두드러졌던 글로벌 철강산업도 2015년 이후 구조조정 도래
철강으로 넘어가 보자.
글로벌 철강산업에서 중국이 차지하는 비중은 상당하다.
중국 철강산업은 2000년대 들어서 설비능력, 생산, 소비 모두 수직 상승하여 15년까지 철강소비는 4배, 설비능력은 6배 증가하면서 과잉설비가 급증하게 되었다.
2008년에 발발했던 글로벌 금융위기 이후에도 2013년까지 중국의 조강소비는 성장세가 유지됨에 따라, 중국의 조강생산량이 급증하고 글로벌 조강 능력도 확대되는 양상을 보였다.
그러나, 중국의 조강소비가 2014년과 2015년 연속으로 감소세로 나타나고 공급 과잉이 심화하면서 철강재 가격 하락으로 이어졌다.
중국 철강업계의 경영실적 악화는 중국 정부가 설비 감축과 대형화 등 구조조정을 강력하게 추진하게 만드는 요인으로 작용하였다.
중국은 2016~2020년 동안의 제3차 5개년 계획의 핵심사업 중 하나로 철강산업의 공급 개혁을 적극적으로 추진하였다.
2016년 6월에 국영기업인 바오산과 우한강철 합병계획 발표도 개혁의 일환이었다.
2019년 기준으로 전 세계 조강생산량은 18.4억톤이고 중국 비중이 53.9%였다.
중국의 조강생산량 증대가 전 세계 조강생산량 증대를 견인하였다.
그러나 중국을 제외한 글로벌 조강생산량을 살펴보면 2008~2009년 금융위기 이후에 조강생산량이 -22.9%로 감소하였고, 2019~2020년에도 유사할 것으로 전망한다.
다시금 철강 업종 내 구조조정이 여러 기업으로부터 추진되는 배경이다.
* 증권사 리포트 원문 Link
consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=570221
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