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* 영화 빅쇼트를 보셨나요? - DB금융투자 (2024.08.26)
| 영화 빅쇼트(The Big Short)를 본 적이 있는가? 이는 미국 서브프라임 모기지 사태 전후의 특정 일화를 다룬다. 영화 속 주인공들은 위기를 미리 알아차려 다른 사람들보다 선제적으로 위험자산 가격의 하락 가능성에 투자한다. 소위 Short 포지션을 구축한 것이다. 그때가 금융위기 발발에 앞선 2006년이었다. 하지만 어찌 된 영문인지 위험자산 가격은 자꾸만 더 올라간다. 그로부터 수개월이 지나서 영화상으로 2007년 4월 2일부터 상황은 역전된다. 이후 위험자산 가격이 내려가며 주인공들이 구축한 Short 포지션에서 막대한 수익이 발생한다. 이 영화를 언급한 이유는 결코 무시무시한 사례를 들며 현재 위기 상황을 조장하기 위함이 아니다. 위험자산을 지탱하는 펀더멘탈이 하락하더라도 위험자산 가격이 한동안 더 오를 수 있다는 점을 언급하기 위함이다. 그리고 결국에는 그 가격이 펀더멘탈을 좇아서 이동한다는 상식을 강조하기 위함이다. 금융위기 직전을 관찰하면 미국의 신규 민간주택 건축허가 건수 등 그들 주택시장의 흐름을 먼저 알려주는 지표들은 확연한 하락세를 보였다. 해당 지표는 2005년 9월 정점을 형성한 다음 2006년 12월까지 고점 대비 -27.6% 떨어졌다. (도표1 참고)  당시 미국 경제에서 주택시장의 중요도를 고려해 볼 때 그것은 엄중한 경고 신호였다. 이뿐만 아니라 미국 경제 곳곳에서 마찰이 발생하며 2006년 3월을 기점으로 경기선행지수가 내려왔다. (도표2-A 참고)  그런데도 주식시장을 위시한 위험자산 가격 전반이 추가로 상승했다. 이후 그 가격이 어떻게 움직였는지는 우리가 모두 알고 있다. 당연한 얘기지만 현재 금융위기와 같은 징후가 있는 것은 아니다. 설령 있다고 하여도 필자의 일천한 능력으로는 이를 미리 알아차리지 못한다. 다만 위험자산을 지탱하는 펀더멘탈이 하락했음에도 불구하고 주식시장을 필두로 한 위험자산 가격이 상승한 것은 뚜렷하게 관찰된다. 특히 미국이 그렇다. (도표 2-B 참고) 통상 유사한 흐름을 보이는 Conference board 미국 경기선행지수와 미국 주식시장이 어느 순간부터 방향을 달리하더니 이제는 두 변수 간 괴리가 상당하다. (최근 Conference board 미국 경기 선행지수와 OECD 미국 경기선행지수의 방향도 다르다. 이들 지수 산출 시 미국 주식시장이 반영되는 정도는 각각 4.2%와 14.3%이다. 바로 이점에 의하여 미국 주식시장이 상승할 때 두 가지 경기선행지수의 방향이 달라지기도 한다.) 펀더멘탈 하락의 이유는 다음으로 추정한다. (기존까지 필자의 생각) 첫째, 부양책에 의한 경제의 눈높이 수정이다. 팬데믹 이후 미국은 통화와 재정 양측에서 강력한 부양책을 쏟아부었다. 당시 연준이 시행했던 무제한 양적완화는 전무후무한 것이었다. 미국 행정부의 재정정책은 GDP 대비 2차 세계 대전 때만큼이나 컸다. 이러한 과정에서 미국의 참여자들은 당시 경제가 좋아 보이자 향후 경제에 대한 눈높이 역시 높였을 여지가 있다. 철학자 비트겐슈타인의 말처럼 사람은 미래를 현재의 직선으로 전망하기 때문이다. 이후 부양책이 줄어드는 것과 더불어 미래 경제 전망 역시 내려오는 것이다. 미래 경제의 설계는 각종 시설 투자를 수반한다. 그러므로 이를 되돌리는 과정은 수년간 이어질 수밖에 없다. 부양책 후유증이 아직도 미국 경기선행지수에 영향을 미치는 이유다. 미국의 부양책 경로와 그들의 경기선행지수 움직임이 유사한 궤적을 보이는 현상이 그 증거다. (도표3 참고)  (최근 추가된 필자의 생각) 둘째, 데이터에 의한 연준의 금리 정책 오류다. 며칠 전 미국 비농업 부문 고용이 수정 발표됐다. 2023년 4월부터 2024년 3월까지 1년간 증가한 미국 비농업 부문 고용자수가 당초 290만 명보다 81.8만 명 더 적었던 것으로 나타났다. 직관적으로 표현하면 미국 고용시장이 100점을 맞은 줄 알았지만 실제로는 70점 수준이었다는 뜻이다. 미국 경제에서 고용의 중요성은 두말하면 잔소리다. 미국 경제의 70%를 차지하는 소비가 고용을 통하여 창출되는 임금 소득에 의하여 지탱되기 때문이다. 그렇다면 지난 기간 연준의 금리 정책에도 문제가 있었다는 점을 유추할 수 있다. 그간 연준은, “인플레이션을 잡으려면 뜨거운 미국 고용시장이 누그러져야 하며 이를 위하여 고금리 정책을 지속해야만 한다”고 말했다. 미국 고용시장이 실제로는 강건하지 않았다면 연준의 고금리 정책이 과도했을 여지가 있다. 이점도 미국 경기선행지수를 내리눌렀던 이유일 수 있다. 영화 빅쇼트로 논의를 시작했으니 영화 얘기로 글을 마무리 짓고자 한다. 필자의 생각에 영화 빅쇼트의 진정한 교훈은 흔히 말하는 바와 다른 곳에 있는 것 같다. 사람들은 금융위기를 돌이켜보며, 복잡한 파생상품의 출현과 함께 그 가치를 평가해야 할 기관의 도덕적 해이가 합쳐지면 파괴적인 일이 발생할 수 있다고 말한다. 이점을 상기하는 것도 나쁘지는 않다. 하지만 해당 시기의 진정한 교훈은 본고에서도 살펴봤듯이, “위험자산을 지탱하는 펀더멘탈이 하락하더라도 위험자산 가격이 한동안 더 오를 수 있으나 결국에는 그 가격이 펀더멘탈을 좇아서 이동한다.” 는 것이다. 지금도 Conference board 미국 경기선행지수로 대변되는 펀더멘탈이 유의미하게 떨어졌지만, 미국 주식시장은 AI 산업이 그리는 미래를 꿈꾸며 상승해 왔다. 주식시장에서 위험 관리를 해야한다는 의견을 유지한다. |
* 중국, 내우(보복저축) 외환(무역마찰) - NH투자증권 (2024.07.15)
| 수출은 개선되었으나, 선진국과의 무역마찰 심화는 우려 요인 중국 2024년 2분기 GDP(+4.7%y-y, +0.7%q-q)는 시장예상치(+5.1%y-y, +0.9%qq)를 하회했다. 수출과 생산은 개선되었지만 소비와 투자가 둔화된 영향이었다. 수출이 개선되었으나(1분기 +2%, 2분기 +6%), 대외환경은 비우호적이다. 반도체, 기계류, 알루미늄, 섬유제품 수출 확대가 수출 개선을 견인하며, 아시아 지역뿐만 아니라 미국, EU향 수출 증가율도 플러스(+) 전환에 성공했다. 반면, 선진국의 보호무역 기조(5월 바이든정부의 고율 관세부과, 6월 EU의 자동차 관세 인상 발표)와 기저효과로 자동차수출 증 가율은 둔화되었다. 반면, 소비는 둔화되었다. 5월 노동절 연휴 기간을 거치며 외식서비스 소비가 확대되었으나, 화장품, 의류 등의 소비재 소비가 6월에 급감한 영향이었다. 5월까지 견조했던 내구재 소비(IT/통신기기, 가전/비디오 등)는 618 온라인할인행사 시즌에 모멘텀을 확대하지 못했다. 빈번한 할인 행사에 따른 저가 경쟁 심화로 소비 금액이 예상을 하회했다. 투자 헤드라인은 둔화되었다. 제조업투자 확대가 전력투자 둔화와 부동산투자 부진을 상쇄하기에는 한계가 있었기 때문이다. 다만 중국 제조업 재고 증가율은 빠르게 반등했다. 양호한 B2B, B2C 수요가 뒷받침된 IT 섹터와 대외수출 수요가 개선된 의류 섹터의 재고 축적 흐름이 강했다. 중국 가계의 보복저축은 소비 개선의 한계 2024년 2분기 중국 가계예금 비율은 GDP의 114%로 1분기(114.4%)보다 소폭 하락했으나, 잉여저축이 내구재 소비에 적극적으로 활용되는 시그널은 부족하다. 미국 가계가 보복 소비를 했던 것과는 달리 중국 가계는 보복저축에 힘을 쓰는 모습이다. 중국 2030 세대가 취직과 소득 증대가 어렵다는 것을 알기 때문에 극단적인 월간 저축 목표를 설정하는 상황은 중국 소비 개선의 한계를 암시한다. 1980년대 이후 약 40년만에 ‘자동차 무역전쟁’이 재개되었다. 중국이 수출 성장동력을 재가동하려는 상황에 부정적이다. 7/15~18일 개최되는 3중전회에서 2021년(빅테크 제재, 부동산 단속/수사)과 달리, 민간투자를 주저하게 했던 조치들을 바로잡는 방향이 제시된다면, 일부 신품질 제조업이 직면한 통상 압박이 완화될 가능성이 있겠다. 수출 엔진 재점화 국제 해운 운임이 2023년말부터 급격히 상승했다. 글로벌 교역량이 1년간 바닥국면에 있다가 중국 수출 확대로 바닥을 다지고 올라온 영향으로 해석된다. 중국의 1~4월 국제 물류 서비스 가운데 전자상거래 택배의 비중이 67%였는데, 중국 이커머스 업체(알리 익스프레스, 테무, 쉬인 등)의 확장이 지속된 영향이다. 중국의 수출 성장 엔진이 재점화되었다. 2분기 수출이 증가 전환했다(1분기 -2% -> 4월 +2%, 5월 +8%, 6월 +9%). 자동차 수출증가율은 둔화되었으나, 반도체와 기계 등의 하이테크 제품 수출이 확대된 영향이다. 베트남을 비롯한 ASEAN으로 수출 개선이 지속되었고, 섬유/제직물을 중심으로 5~6월 미국향 수출도 증가 전환에 성공했다. 미국 CPI 내에서는 의류, 정보통신기기 등의 재화 물가 하락이 이어졌는데, 이커머스(테무, 알리, 쉬인 등) 중국산 저가 수출품의 영향으로 해석된다. 바이든 정부의 고관세 발표(5/14일) 이후 가전, 자동차, 기계·부품, 화학제품을 판매하는 기업들이 미국향 컨테이너선 계약을 서두르는 모습이 관찰된다. 관세 인상 전에 제품을 미국에 보내놓으려고 중국 업체들이 물량 밀어내기에 나선 상황으로 해석된다. 보통 대형 컨테이너선들은 북미/중남미에서 출발해서 중국에서 50∼60% 물량을 선적하고, 한국에서 나머지 물량을 싣고 미주로 돌아가는 항로를 택하고 있는데, 중국의 선제적인 컨테이너 계약 확보가 운임에 상방 압력으로 작용하고 있는 것이다. 2분기 미국 소비(=글로벌 수요)가 둔화되는 모습이나 3분기 바캉스 시즌에 오락용품 및 서비스 수요가 확대될 가능성이 있으므로, 2024년 하반기까지는 국제 운임 하락 요인이 제한적인 것으로 판단한다.    동시에, 무역마찰도 재점화 – 미국편 수출이 중국 경제의 성장 엔진으로 재가동되었으나, 전방에 암초를 맞닥뜨리기도 했다. 5/14일 바이든 정부가 중국산 제품 180억달러에 대한 관세 인상 계획을 발표한 것이다(그림9,10). 다만 관세부과 품목이 중국의 미국향 수출과 전체 수출에서 차지하는 비중은 각각 3.6%, 0.5%에 불과한 것은 다행스러운 지점이다(2023년 기준). 180억달러는 트럼프 정부 시기 고율 관세가 부과된 규모(2,260억달러)의 8% 수준이다. 2018~2019년 관세 인상 사례를 추정한 결과, 관세 부과 규모가 100억달러 인상될 때 마다 역외 달러-위안 환율이 1.7% 상승했던 경험이 있다. 2018년 저점(6.3위안/달러)에서 2019년(7.1위안/달러) 고점까지 13% 약세를 보였다. 과거 경험에 대입해보면 바이든의 5월 관세부과(180억달러 규모)는 위안-달러 환율이 1.0~2.6% 상승(위안화 약세) 가능한 재료이다(그림11).  동시에, 무역마찰도 재점화 – 유럽편 EU와 무역마찰 최근 중국과 EU의 관계도 악화되고 있다. EU는 2023년말부터 중국산 기차, 태양광 패널, 전기차에 대한 보조금 조사를 실시하며 중국 기술에 대한 의존도를 줄이려는 움직임을 보였다(그림12). 결국 2024년 2분기 중국산 수입 전기차에 대해 기존 10% 관세에 최대 37.6%p 관세를 추가적으로 부과한다고 발표했다(BYD +17.4%p, 지리 +20%p). 2024년 7월부터 임시 조처 성격으로 상계 관세가 부과될 예정이며, 11월 회원국이 승인하면 향후 5년간 시행이 확정될 예정이다. 중국도 맞대응에 나섰다. 프랑스산 브랜디와 스페인산 돼지고기에 대한 반덤핑 조사로 대응했으며, 독일의 대형 엔진 자동차와 프랑스의 항공업 등에 무역마찰을 예고했다. 중국 상무부는 7/10일 철도 기관차, 태양광, 풍력 발전, 보안검사장비 분야에서 EU 조치의 영향을 6개월간(~2025년 1/10일) 조사할 계획이라고 밝혔다. 독일은 관세 부과 반대에 목소리를 높이고 있다. ①벤츠, BMW, 폭스바겐 등 독일 완성차 업체 입장에서는 중국이 중요한 시장이기 때문이다(그림13). ②또한 자체적인 친환경 전환을 위해 중국의 신에너지 밸류체인에 막대한 투자 시행하고 있다. 한편, EU의 중국산 전기차 관세부과의 타격이 제한적일 가능성도 있다. 중국은 전기차 공급망 안정을 위해 수년 전부터 유럽 내 생산 기지 구축에 나섰고, 2022년부터 생산 기지의 가동이 시작된 상태이다. 즉, EU 내부에서 배터리를 제조하기 때문에 추가 관세 부과의 영향에 벗어난 것으로 볼 수 있다. 중국이 유럽 내 생산을 늘릴 경우에는 실적의 성장을 기대할 수도 있겠다.  40년만에 재개된 자동차 무역전쟁 1980년대 이후 약 40년만에 ‘자동차 무역전쟁’이 재개된 모습이다. 두 차례의 오일쇼크(1973년, 1979년)를 계기로 연비가 우수한 일본산 자동차 판매가 급증했다. 1981년 레이건 대통령은 일본산 자동차를 막기위해 통상 압력을 가했고, 수출 할당제를 시행했다(그림14). 1985년에는 플라자 합의를 진행했다(그림15). 카렌 홀거슨 교수에 따르면 미국의 일본차 수입 물량이 1970년 38만대에서 1980년 199만대로 10년만에 5.2배가 늘었다. 이에 1981년 레이건 대통령이 자동차 통상 협상 TF를 구성해 일본에 통상 압력을 가한 결과, 일본은 미국 수출량을 연 160만대로 제한하는 자발적 수출제한을 시행했다. 이후 혼다(1982년), 닛산(1983년), 토요타(1984년) 등이 미국에 진출하여 생산시설을 확장한 이후에는 자발적 수출규제가 완화되다가 1994년 폐지되었다(그림16). 중국 자동차 수출도 2020년 100만대에서 2023년 500만대로 5배 증가했다(그림17). 지속가능한 성장을 위해서는 중국 자동차 회사들도 일본처럼 판매국가에 생산시설을 확장하며 일자리 창출 및 경제성장에 기여하는 전략을 사용해야할 필요성이 있겠다.  IT부문: B2B + B2C 수요 회복 중국 소비 헤드라인의 모멘텀은 축소되었으나, 가계의 IT기기 소비는 양호했다(그림18). 5월 노동절 연휴를 거치며 외식 서비스 소비가 확대되었고, 통신기기와 가전제품 판매가 호실적을 기록했다. 다만, 618 온라인할인행사(징둥닷컴의 창립을 기념하기 위해 시작된 쇼핑 할인 행사) 시즌에 모멘텀을 확대하지 못한 점은 아쉬웠다. 빈번한 할인 행사에 따른 저가 경쟁 심화로 소비 금액이 예상을 하회한 영향이었다. 다수의 지방정부가 산업계 설비 교체를 이끌 지원 정책을 발표했다. 헤이룽장성은 IT 업계의 고정자산 투자를 지원하기 위해 기업당 1,000만 위안(=19억원)의 추가 보조금을 지급할 예정이다. 중국 인민은행이 완화적 통화정책으로 유동성 확대 기조를 유지하는 가운데, 기업 차원에서는 설비 투자에 나설 수 있는 환경으로 해석된다(그림19,20). 양호한 B2C 및 B2B 수요에 힘입어 중국 IT부문(컴퓨터/통신, 프린팅/리코딩)은 재고 축적 국면에 진입했다(그림21). 중국 제조업 재고액에서 컴퓨터/통신(13%)과 전기/전자(8%) 등 IT 품목의 비중이 가장 크다. 즉, 2분기 들어 중국의 자동차 생산 증가율은 낮아졌으나, IT첨단 제조업의 호조세로 5~6%대 산업생산 증가율이 유지될 전망이다.  소비 개선의 한계: 보복저축 2024년 1분기 중국의 국내 여행객 회복이 가속화되었고(그림22), 한국을 방문하는 중국 관광객도 전년대비 7배 증가했다. 2024년 여름 바캉스 시즌 국제 항공 노선 예매는 2023년 대비 160% 증가한 것으로 추정된다. 다만, 미국 가계가 보복 소비를 했던 것과는 달리 중국 가계는 보복저축에 힘을 쓰는 모습이다. 중국 가계예금은 GDP의 114%로 역대 최고 수준이다(그림23). 중국 SNS에서 보복 저축이 유행하고 있는데, 중국 2030 세대가 극단적인 월간 저축 목표를 설정하고 있다. 구찌 핸드백과 아이폰을 소비하고, 부채를 차입했던 2010년대 청년들과는 다른 모습이다. 취직과 소득 증대가 어렵다는 것을 알기 때문에, 지출을 줄이려 한다. 따라서 중국 정부는 내국인의 소비가 제한적인 상황에서 외국인 소비를 진작시키기 위한 정책은 중국 내수를 일정부분 방어하는 효과가 예상된다(그림24). ①싱가포르 태국, 프랑스, 독일 등의 국가에 비자 면제 혜택을 제공했고, ②모바일 결제 서비스 거래 한도를 5배로 상향 조정했다. ③3성급 이상 중소호텔에서도 해외 카드를 사용할 수 있게 하는 조치를 시행할 예정이다.  부동산, 돌지 못했다 2분기 주택가격은 하락폭을 확대하여 10년래 최대 낙폭을 기록했다(그림25). 부동산 건설이 중단(=준공면적 감소)되고, 재고가 추가적으로 쌓이면서(=판매대기 면적 증가) 부동산 부문 생산액은 감소세를 지속 중이다(그림26~27). 4월부터 중국 정부가 미분양 주택을 구입하는 프로그램을 발표하고 시작했지만 최상위 부동산 개발업체들의 분양 실적은 기대에 미치지 못했기 때문이다. 비구이위안의 5월 분양실적은 전년대비 81% 감소(전월대비로는 2% 증가)를 기록했다. 미분양 주택 구입 프로그램 규모는 0.5조위안(=689억 달러)으로, 주택거품 붕괴 이전인 2018년 수준이 되기 위해 필요한 자금(7.7조위안)의 6% 수준으로 추정된다. 즉, 5월에 발표된 중국 부양책이 단기간 부동산 냉각심리를 방어하는데 일정부분 기여했을 수 있으나, 워낙 많은 부동산 재고가 지금도 여전히 쌓이고 있는 중이므로(그림28) 부동산 시장 개선에는 장시간이 필요할 것으로 예상된다.         |
* 중 경제, 우려보다 더 나쁘다 - 하이투자증권 (2024.07.15)
| 중국 2분기 GDP성장률, 시장 예상치 대폭 하회 중국 내수 침체 현상 심각: ‘부동산 경기 장기 침체 → 고용시장 악화 → 소비 둔화’라는 소위 내수 경기 악순환에 빠진 듯 추가 경기 부양책 없이는 하반기 중국 경기 반등도 어려워 중국 경제, 내수 악순환에 빠졌다 중국 경제 흐름이 예상보다도 부진했다. 2분기 GDP 성장률이 시장 예상치(5.1%)를 대폭 하회하는 전년동기 4.7%를 기록했다. 이에따라 1~2분기 누적 GDP 성장률도 5.0%로 시장 예상치인 5.2%를 하회했다. 상반기 GDP성장률이 정부 목표치인 5%를 가까스로 맞추었지만 최근 중국 경제지표 흐름을 보면 하반기 경기 반등을 기대하기 어렵다는 판단이다. 무엇보다 우려했던 것보다 중국 내수 침체 현상이 심각해 보인다. ‘부동산 경기 장기 침체 → 고용시장 악화 → 소비 둔화’라는 소위 내수 경기 악순환에 빠진 듯한 모습이다. 6월 중국 소매판매증가율은 전년동월 2.0%(1~6월 누적기준 증가율 3.7%)에 그쳤다. 각종 내수부양책에도 불구하고 소매판매 증가율이 2% 수준에 불과하다는 것은 사실상 경기침체 수준의 증가율이 아닌가 싶다. 소매판매 부진의 가장 큰 원인은 당사가 지적한 바와 같이 부동산 경기 장기침체와 고용시장 부진이 직접적 영향을 미친 것으로 판단된다. 6월 중국 대도시 주택가격은 전월대비 0.67% 하락하면서 13개월 연속 하락했다. 주택가격뿐만 아니라 부동산투자 및 주택매매 감소세도 이어지는 등 부동산 경기가 장기 침체 국면에 진입했다. 부동산 경기 장기 침체와 더불어 중국 경제, 특히 내수 경기의 가장 큰 걸림돌은 고용시장이다. 중국 고용시장을 정확하게 판단하기 쉽지 않다. 그러나 중국 신규 고용창출 및 고용의 질이 나빠지고 있는 것은 분명하다. 학생을 제외한 청년실업률의 경우 4월 기준 14.7%로 지난해 12월 14.9%와 큰 차이를 보이지 않고 있다. 더욱이 중국의 실리콘밸리로 불리는 선전시의 실업자 수가 최근 급증하고 있다는 보도는 중국 고용시장 악화를 단적으로 보여주는 사례이다. 여기에 고용 질도 악화되고 있다. 중국 내 ‘긱 워커(Gig Worker: 초단기 노동자)가 2억 명에 달하고 있다는 보도도 있다. 긱 워커는 프리랜서, 음식 배달기사, 라이브 스트리밍 방송인, 차량 공유서비스 운전자를 통칭하는 근로자인데 중국내 긱 워커가 2억 명으로 중국 전체 노동자의 약 23%를 차지하고 있다고 홍콩 사우스차이나모닝포스터가 보도한 바 있다. 긱 워커 급증이 산업구조 재편과 노동시장 유연성 강화 측면에서는 긍정적으로 해석할 수 있지만 중국 경제와 같이 중진국 위치에 있는 경제입장에서 긱 워커 급증이 고용시장 안정성 하락에 따른 고용 불안으로 이어질 공산이 높다. 더욱이 내수 경기가 좋아지면 긱 워커 일자리 증가 및 임금 상승으로 이어지겠지만 내수가 불안해지면 당연히 긱 워커의 일자리도 줄어들 수 밖에 없다. 현 중국 경제 흐름을 보면 긱 워커에 유리한 상황은 아니다. 이와 같은 부동산 및 고용시장 불안은 산업활동 및 고정투자에도 악영향을 미치고 있는 동시에 위안화 불안 요인으로 작용하고 있다. 최근 중국 장기 국채 금리 급락세가 특이한 현상이 아닌 중국 경제의 현 리스크를 반영하고 있다. 추가 경기 부양책 없이는 하반기 중국 경기 반등도 어렵다 미시적 경기부양책만으로 중국 경기 반등을 기대하기 어렵다. 부동산 시장을 포함한 좀더 광범위한 경기부양책 혹은 구조개혁 대책이 없다면 중국 경제가 점점 더 부진의 늪으로 빠질 공산이 높다. 특히, 미 대선을 전후로 미국의 대중 통상압박이 더욱 심해질 수 있음도 하반기 중국 경제에는 커다란 악재이다. 이번 3중 전회에서 중국 경제, 특히 내수 경기 흐름을 변화시킬 수 있는 대책이 필요해 보인다. 만약 3중 전회에서도 시장 예상치를 상회하는 대책이 나오지 않는다면 하반기 중국 경제 회복 기대감이 사실상 소멸될 수 있다. 동시에 위안화 가치의 추가 하락 압력도 커질 것이다.   |
* 지금도 옐런의 시대 - NH투자증권 (2024.07.09)
| 통화정책은 긴축이지만, 재정정책이 확장되면서 시중 유동성은 늘어남 미국 경제의 확장이 지속되고 있지만 내용 면에서는 다소 미흡한 측면은 있다. 첫째, 주요 산업과 GDP 성장률의 상관관계가 떨어지는 것에서 확인되듯이 특정 산업에 편향된 확장이 나타나고 있다. 둘째, 다양한 고용지표가 서로 다른 얘기를 하고 있다. 취업자 증가는 균형 수준으로 이동하는 반면, 실업률은 과거 평균 수준을 소폭 넘어섰다. 이런 상황에서 Fed는 기준금리 인하를 시도할 수 있다. 정부도 마찬가지로 지출을 늘릴 수 있다. 최근 흐름을 보면 Fed보다 재무부가 중요한 측면도 있다. 2022년 이후 Fed는 긴축정책을 시행했다. 미국 재무부는 2023년 이후 재정지출을 늘렸다. 2022년에 시중 유동성이 줄었으나 2023년에 늘어나 지금은 코로나19 이전의 추세보다 많은 수준이다. 구축효과가 생기지 않은 배경과 향후 예상할 수 있는 정책 구축효과(Crowd-Out Effect)는 정부 지출(국채 발행)이 늘면 이자율이 올라 민간투자가 줄어듦을 뜻한다. 그런데 미국은 정부 지출이 늘어도 구축효과가 거의 없다. 첫째, 미국 대형 Tech 기업들은 보유 현금이 많아 시장금리 상승에 민감하지 않다. 둘째, 재무부가 주로 단기채를 발행했고 MMF와 시중은행이 이를 사들였다. 단기채 위주로 발행되면서 장기금리에 영향을 미치지 않았고 그 결과 구축효과가 없었다. 재무부가 계속 단기채 발행에만 의존할 수는 없다. 장기채 발행을 일정 부분 늘려야 하는데 Fed가 이를 지원할 가능성이 높다. 이미 국채 QT(보유자산 축소) 규모를 줄였고 향후에 더 줄이거나 종료를 앞당길 수 있다.  I. 지금도 옐런의 시대 3~4년 후에는 고금리 여파 본격화 고금리 여파가 미국 가계와 기업에 본격적으로 영향을 미치는 시점은 3~4년 뒤로 추정된다. 2021년까지는 낮은 고정금리로 차입했기 때문에 지금도 미국 모지기 대출 잔액 가운데 22%는 3% 이하의 낮은 금리로 구성되어 있다(그림1 참조). 2022년 4분기 이후 6% 금리 이상의 차입 비중이 늘고 있는데 지금과 같은 속도라면 올해 연말에는 18% 안팎에 이를 것으로 추정된다. 지난 10년간 모기지금리 6% 이상의 차입 비중 변화를 나타내면 <그림2>와 같다. 한편, 미국 기업의 부채를 보면 하이일드와 레버리지론 만기 도래 규모는 2028년에 많은 편이다(그림3 참조). 이 시점에 모기지 부문의 고금리 차입 비중이 지금보다 늘면, 가계와 기업의 이자 부담이 높아질 것이다. 이때 Fed가 큰 폭으로 기준금리를 인하하면 낮은 금리로 대출 조건을 바꾸려는 수요가 늘어날 것이다(그림4 참조).  미국 경제의 확장 고금리 여파가 본격화되기 전까지 미국 경제는 확장을 지속할 것이다. 현재 경제 상황을 파악할 때 기간 설정에 따라 판단하기 애매한 경우가 많다. 예를 들어, 2023년 이후 2024년 상반기까지 미국 취업자 증가 속도는 둔화되고 신용카드 연체율은 높아졌다. 이 관점으로 보면 경기는 하강 국면에 있다. 반면, 1960년 이후를 보면 지금은 취업자 증가 속도가 양호하고 연체율도 낮은 수준이다. 또한 제조업 경기지수는 완만하게 상승하고 있다(그림5,6 참조). 이 관점으로 보면 경기는 회복 국면에 있다. 지금은 고용 증가 폭과 제조업 경기지수가 함께 올라오면서 경기회복이 명확하게 드러나는 상황은 아니다. 그런데 지금처럼 제조업 경기지수가 완만하게 상승하고 취업자 증가 속도는 둔화되는 확장은 1990년대에도 있었다. 기저효과로 성장률은 둔화되더라도 확장은 지속될 것으로 판단한다. 미국 경제가 침체 또는 스태그플레이션에 빠지는 것보다 확장을 지속하는 확률이 더 높다(그림7 참조).  미흡한 내용 1) 파편화 양적으로 미국 경제는 성장하고 있지만, 질적으로 우수하지는 않다. 첫째, 부문별 파편화가 있다. <그림8>은 미국 22개 주요 산업과 전체 GDP 성장률의 상관계수 평균 값을 나타낸 것이다. 2022년 이후 상관계수는 낮아지고 있다. 이 통계는 2024년 1분기까지 확정된 것인데 지금은 더 낮아졌을 것으로 추정된다. 이는 미국 경제의 성장이 주요 산업의 동반 회복이 아니라 특정 산업 위주로 진행됨을 뜻한다. 극에 달했던 시기는 1998년인데 당시 미국 경제는 인터넷/통신 산업 위주로 성장했다. 기업 규모별로 보면, 뉴욕증시 상장사 가운데 코로나19 시기와 비교해 현재 적자기업 비율은 줄었는데 특히 대형주에서 두드러진다(그림9 참조). 소득 상위 20% 계층이 소비에서 차지하는 비중은 더 높아졌다(그림10 참조). 양극화가 심화되고 있다. 올해 들어 미국인의 음식 소비에서 식당 지출 비중은 낮아지고 있다(=식당에서 사 먹는 것은 부담이라 집에서 요리하고 있다). 반면, 크루즈선 이용은 증가했고 6월 항공여객 수는 작년보다 12% 늘었다(=중상위 계층은 어려움을 크게 느끼지 않는다).  Tech/여행 > 미국내 공장 > 해외 공장 부문별 파편화는 경제지표에도 나타난다. 미국 제조업 경기를 조사하는 기관에는 ISM(제조업 공급자관리협회)과 S&P, 두 군데가 있다. S&P는 미국내 공장만을 조사하지만, ISM 조사는 해외 공장까지 포함한다. 작년 이후 S&P에 비해 ISM 제조업지수는 부진하다. 또한, S&P 제조업지수는 서비스업지수에 비해 부진하다. 단순화하면, 미국 경제에서 AI 관련 R&D 투자나 여행 서비스 부문이 가장 견조하고 미국 영토 내에 있는 전력/공급망 개편 제조업이 그 뒤를 이으며, 전통 제조업이나 유럽/아시아에 진출한 사업장은 부진한 것으로 파악된다(그림11 참조). S&P 조사는 ISM에 비해 역사는 짧지만, 애당초 미국 영토 안의 사업장만을 조사하므로 GDP 설명력은 ISM에 비해 약간 더 높다(그림12 참조). 한국의 전체 수출금액은 2022년 고점을 회복하지 못 했지만 대미 수출은 이를 넘어섰다. 한국 기업이익 추정치는 전체 수출금액과 대미 수출금액 사이 정도의 수준에 있다(그림13 참조).  미흡한 내용 2) 비생산적인 측면 둘째, 비생산적인 지출이다. 고령화로 주요 선진국의 GDP 대비 헬스케어 지출 비중은 늘고 있다. 특히, 미국의 GDP 대비 헬스케어 지출 비중은 다른 선진국에 비해 높다. 이는 민간부문의 헬스케어 지출금액이 많은 것에 기인한다(그림14,15 참조). 그런데 헬스케어 지출이 생산적인 활동인지는 다소 불분명하다. 생산적인 측면을 꼽자면, 헬스케어 관련 R&D가 다른 영역에 도움을 줄 수 있다. 단순한 예를 생각하면, 100년 전에 만들어진 반창고가 식당에서 일하는 사람에게는 유용했을 것이다. 또한, 관련된 고용 창출이 발생한다. 2023년 이후 미국 고용을 이끌고 있는 4개 섹터에는 헬스케어가 있다. 건설 부문 고용은 공급망 개편 관련 공장 착공 영향으로 변동폭이 크지만, 헬스케어 고용 증가는 꾸준하다(그림16 참조). 반면, 1인당 헬스케어 지출금액은 선진국 가운데 가장 많지만 기대수명은 가장 짧다(그 림17 참조). 건강에 좋지 못한 요인들은 남겨둔 채, 치료에 지출을 많이 쓰는 것처럼 보인다(Financial Times 참조)  미흡한 내용 3) 지표마다 엇갈리는 고용 상황 셋째, 고용지표의 혼선이다. 우선 이 문제는 다양한 고용지표의 조사 방식과 샘플이 다른 데서 발생한다. 기업 고용 조사는 65만 명의 고용주를, 가계 고용조사는 6만 가구를 대상으로 조사한 후 전체를 추정한다. 기업 조사는 창업/폐업을, 가계 조사는 해외 이민인구 유입을 정확히 파악하지 못한 상태에서 전체 취업자 수를 추정하는 데에 한계가 있다. 현재 기업조사 결과는 양호한 반면, 가계조사 결과는 부진하다. 두 조사의 가중평균 결과를 보는 것이 합리적인데, 이렇게 보면 미국 취업자 증가 폭은 점진적으로 둔화되고 있다. 임금상승률도 마찬가지다(그림18,19 참조). 또다른 문제는 지금의 고용시장이 과열에서 정상화로 가는 과정인지, 침체로 이동하는 과정인지 판단하기 어려운 점이다. 취업자 증가 폭은 과거 평균으로 이동하는 정상화로 보인다(그림20 참조). 반면, 실업률은 코로나19 이전 평균 수준에 이르면서 이미 정상화 과정을 지난 것으로 보일 수 있다(그림21 참조).  미국 경제의 미흡한 세부 내용이 Fed에 영향 미국 경제의 세부적인 내용 면에서 1) 산업 간에 회복 속도의 간극이 있고, 2) 생산성이 개선될지는 불분명한 측면이 있으며, 3) 고용지표의 현재 위치를 판단하기 어렵다는 점은 美 연준(Fed) 통화정책에 영향을 미친다. 세부적인 내용을 보면, Fed가 기준금리 인하를 시도할 명분이 있다. 높은 기준금리를 지속할 경우 경기침체가 발생할 수 있다. 기준금리를 인하하면 기대인플레이션을 상승할 수 있다. 현재로서는 이 중간이 합리적인 선택지로 판단된다. 미국의 장기 명목 GDP 성장률이 현재 5% 수준이라는 점에서 기준금리를 이 정도 수준으로 인하(=Adjustment Cut)하고 지켜볼 가능성이 높다(그림22,23 참조). 인플레이션 예방이 Fed 기준금리 결정에 미치는 영향은 약화되었다. 내년에 대폭의 관세 인상이 있지 않는 한, 인플레이션은 주연이 아니라 조연에 가깝다. 다만, 최근 CPI 상승률 하락을 이끌어낸 자동차 보험료가 PCE 물가지수에서는 큰 의미가 없다. 3% 안팎 수준에서 미국 물가 상승률이 균형에 이를 것으로 예상한다(그림24,25 참조).  재정정책의 유동성 증가 효과 세부적인 내용이 미흡하기 때문에 Fed가 기준금리 인하를 시도할 수 있다면, 미국 정부 역시 지출을 늘리는 시도를 할 수 있다. 코로나19 이후 현재까지 진행된 상황을 보면 앞으로는 Fed보다 정부의 경기부양 시도가 강화될 수 있다. 2022년 이후 Fed 보유자산은 감소한 반면, 연방정부 재정지출은 늘었다. 2022년에 미국 M2 잔액은 소폭 줄었으나 2023년 이후 재차 늘었다(그림26~28 참조). 통화정책이 긴축적으로 운용된 기간에 재정정책 확장적으로 운용되면서 시중 유동성은 코로나19 이전의 추세선보다 여전히 높은 수준이 유지되는 것으로 파악된다. 셋의 연결고리를 예를 들어 설명하면, 미국 정부가 국채를 발행해 공장 건설을 지원했다(재정 확대). 공장에서 사람을 뽑으면서 취업이 되었고 이 사람의 은행 계좌에 돈이 입금되었다(유동성 증가). Fed는 보유한 국채의 만기가 돌아와도 재투자를 하지 않았다(통화 긴축). 중앙은행도 정부의 일부라고 본다면, 해당기간에 정부의 국채 순발행 잔액이 늘어난 셈이다(그림29 참조)  주로 미국 가계와 MMF가 미국 국채 보유를 늘림 미국 정부의 재정지출은 의무지출, 재량지출, 이자지출, 세 항목으로 구성된다. 의무지출에는 복지지출이 포함되는데 고령화를 감안할 때 향후 늘어날 것이다. 재량지출에는 국방비가 포함되는데 최근 국제정치 상황을 감안할 때 늘어날 가능성이 높다. 종합하면, 미국 정부가 재정을 긴축적으로 운용하기는 현실적으로 어렵다. 재정 지출을 하려면 정부가 재원을 마련해야 하는데 방법은 조세(Tax-Financing)와 국채 발행(Debt-Financing)이다. 정치적으로 세금을 올리긴 쉽지 않기 때문에 국채 발행에 의존할 것이다(국채 공급). 누가 미국 국채를 사는지를 보면(국채 수요), 첫째, MMF가 보유한 미국 국채가 빠르게 늘고 있다. MMF의 특성상 대부분 단기채다. 둘째, 시중은행이다. 그런데 2023년 초에 실리콘밸리은행(SVB)의 장기채권 보유 손실을 감안할 때, 은행들이 적극적으로 장기채권 보유 잔액을 늘리기는 쉽지 않다. 셋째, 가계의 국채 보유잔액은 2023년에 빠르게 늘었다가 올해 들어 주춤하다. 넷째, 중국의 美 국채 보유잔액은 줄고 있지만 외국인 전체는 늘었다(그림30~33 참조).  정부지출 확대에도 구축효과가 없음 MMF는 주로 단기채권에 투자하며, 시중은행도 2023년 이후에는 단기채권에 좀 더 주력했을 것이다. 외국인은 주로 장기채권에 투자한다(외국인 보유 美 국채에서 단기채 비중은 13%). 종합하면, 미국 채권 매수는 주로 미국 내부의 단기채권 수요가 이끈 것으로 파악된다. 공급 측면도 마찬가지인데 2023년 이후 미국 국채발행은 만기가 짧은 채권(T-Bill)에 집중되었다(그림34 참조). 이는 2023년에 정부지출(국채 발행) 증가에도 왜 구축효과(Crowd-Out Effect)가 없었는지를 설명한다. 구축효과는 정부가 국채발행으로 정부지출을 늘릴 때, 시장금리 상승으로 기업의 조달 비용이 높아져 민간투자가 감소하는 것을 말한다(그림35 참조). 구축효과가 발생하지 않는 경우에는 두 가지가 있다. 첫째, 시장금리 상승으로 민간투자가 줄어드는 부분을 상쇄할 정도로 정부투자가 클 경우다. 둘째, 보유현금이 많은 기업들은 시장금리가 높아져도 투자에 지장을 받지 않는 경우다. 현재 미국 대형 Tech 기업들이 여기에 해당된다. 추가로, 지금처럼 단기물 위주로 채권을 공급하면 장기금리에 미치는 영향이 제한적이므로 구축효과도 없다.  구축효과를 제거하기 위해 QT 축소 2023년에 미국 정부는 두 가지 측면에서 비용 상승을 억제했다(David 참조). 첫째, 만기 1년 이하의 단기채권(T-Bill) 위주로 국채를 발행하면서 장기금리에 미치는 영향을 최소화했다. 둘째, 전략적 비축유를 방출하면서 유가 상승을 억제했다(그림36,37 참조). 그 결과, Fed가 기준금리를 유지했음에도 금융상황은 완화적이다(그림38 참조). 이처럼 구축효과가 발생하지 않는 배경에는 장기금리와 유가를 통제하기 위한 미국 정부의 노력이 있다. 그런데, 앞으로 이 방식을 지속하기가 쉽지는 않다. 향후 미국 정부의 국채 발행에서 T-Note(2년, 10년)와 T-Bond(20년, 30년) 발행 비중이 높아질 가능성이 있다. 이 경우, Fed가 지원에 나설 수 있다. 재무부가 장기채권을 발행할 때(공급 증가) Fed가 QT(보유 장기채권 축소=수요 감소)를 지속하면 수급에 균형을 맞추기 어렵다. Fed는 6월부터 국채 QT 규모를 줄이면서(월간 600억 달러→250억 달러) 만기가 돌아오는 국채(월평균 430억 달러) 가운데 일부는 재투자(180억 달러)하기 시작했다. 더 나아가 국채 QT 규모가 추가로 축소되거나 종료될 수 있다(그림39 참조).  |
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