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* Eli Lilly의 비만 큰 그림 그리기 - NH투자증권 (2025.09.16)
| I. Summary 현재 글로벌 시가총액 1위 빅파마는 일라이 릴리이다. 불과 10년전까지 빅파마 중 시가총액이 가장 낮았지만, ’20년대 노보 노디스크와 함께 초대형 비만시장을 개화하며(글로벌 2위 시장), 릴리는 ’23년 6월 빅파마 왕좌에 오르게 되었다. 다만 최근 릴리의 높은 비만 매출 지속가능성에 대한 우려가 제기되며(’26년 매출 성장률 +19% vs ’24~’25년 +30%대), 주가는 다소 부진하였다(작년 ’9월 대비 -18%). 글로벌 1위 빅파마의 비만 시장 확장 및 경쟁력 유지 전략의 큰 그림을 함께 그리고, 투자 아이디어를 모색해보자. 글로벌 비만 시장은 규모는 ’22년 116억달러, ’25년 689억달러, ’30년 1,506억달러로 성장을 예상한다. 핵심인 미국 비만 시장(지역비중 70~80%)은 동반질환(적응증) 확장을 통한 1)급여 채널 확장이 매우 중요하며, 특히 MASH(8월 FDA 가속승인)와 알츠하이머(노보 EVOKE 연말 3상 발표)에 주목하자. 2)비급여(미용) 채널은 최근 가파르게 성장 중이다(미국 TRx 비중 ’25.1월 4%→’25.6월 10%). 릴리는 고객 로열티 프로그램을 통해 불법 대체조제 및 ’26년 캐나다 세마 제네릭에 효과적으로 대응 계획이다. 한편, 미국 외(20~30%) 신규 시장 확장은 경구용이 핵심이며, 릴리의 Orfoglipron이 핵심이 될 것이다(매출 전망: ’26년 5억달러→’32년 191억달러, 비만 매출 비중 21%) 글로벌 비만 신약 트렌드는 1)체중감량율(Quantity), 2)편의성개선(경구용, 장기지속형), 3)근육유지(Quality)로 발전 중이다. 체중감량율은 기존 판매 중인 비만신약(위고비, 젭바운드) 대비 더 높은 체중감소율 ‘숫자’가 중요하다 (2022년~). 최근에는 단순 숫자 경쟁을 넘어 편의성 개선 목적의 경구용 혹은 장기지속(한달 주사제)이 신규 트렌드로 떠오르고 있다(2025년~). 한편 향후 1~2년 후에는 선택적 체지방 감량 및 근육 강화하는 차세대 비만 신약에서 새로운 투자 기회를 찾을 수 있을 것이다(2026년~) 이제 국내 투자자 관점에서 글로벌 비만 투자 아이디어를 발굴해보자. 비만 레거시 기업(릴리, 노보)이 초격차 유지에 필요한 신규 R&D 영역과, 이들을 따라잡기 위한 후발 빅파마들의 추격 전략이라는 두 가지 관점에서 바라볼 수 있다. 1)레거시 기업은 차세대 타깃의 근육유지(한미약품 LA-UCN2) 및 추가 장기지속형 주사제(펩트론, 지투지바이오)에 대한 니즈가 존재한다. 2)한편 후발 제약사들은 임상 후기의 바이오텍 인수를 통해 비만 시장 경쟁력을 높일 수 있다. 가장 유망 매물로서 現 비만바이오텍 시총 1위 이자 연말에 경구용 첫 데이터 공개 예정인 Metsera(디앤디파마텍)에 주목이 필요하다. 국내 추천 종목 국내 비만 Top Pick으로 한미약품과 디앤디파마텍, 차선호로 지투지바이오를 제시한다  II. 글로벌 시가총액 1위의 꿈을 이루어준 비만 신약 1. Eli Lilly, JNJ를 제치고 글로벌 제약 왕좌에 오르다 글로벌 테크 산업에 M7(Magnificent 7)이 있다면 제약 업종에는 빅파마(Big Pharma, 12개사)가 있다. 현재 글로벌 시가총액 1위 빅파마는 Eli Lilly이다<그림3>. 이는 꽤나 흥미로운 사실인데 불과 10년 전까지만 하더라도 빅파마 중 Eli Lilly(이하 일라이 릴리) 시가총액이 가장 낮았기 때문이다. 오랜 기간 빅파마 왕위는 JNJ가 차지하였으며, 코로나19 기간 수혜주였던 화이자(백신), 로슈(진단)조차도 JNJ의 아성을 뛰어넘지는 못하였다. 어떻게 일라이 릴리는 글로벌 1위 빅파마에 오를 수 있었을까? 이에 대한 해답은 글로벌 주요 질환 시장규모에서 찾을 수 있다<그림4>. 기존 글로벌 주요 질환은 항암과 자가면역이었다. 최근 2~3년간 대사질환(비만) 시장이 본격 성장하며, 2024년에는 대사질환이 자가면역을 제치고 글로벌 2위 질환에 올랐다. 비만 시장 개화를 주도한 릴리는 ’23년 6월 빅파마 첫 시총 1위에 등극한 후 꾸준히 유지하고 있다.  기존 빅파마는 연평균 5~10%대의 꾸준한 매출 성장과 30%대의 높은 영업이익을 기반으로 경기 방어주와 배당주로서 투자 가치를 인정받았다. 이에 고성장의 M7과 달리 제한적인 탑라인 성장 속도에 비만 시장 개화 이전인 2022년까지의 빅파마 시가총액은 2,000억~4,000억달러에 머물렀다. 다만 2023년부터 비만이라는 새로운 대형 시장이 개화하고, 이를 주도하던 쌍두마차(일라이 릴리, 노보 노디스크)의 시가총액은 역대급 상승을 보여주었다. 특히 2024년 9월 일라이 릴리 시가총액은 9,000억달러를 돌파하며 글로벌 제약사 역대 최고치를 경신하기도 하였다. 일라이 릴리는 아직 다른 빅파마들 대비 매출과 영업이익이 다소 낮은 수준이다. 릴리의 2025년 컨센서스 매출액은 617억달러로 JNJ(932억달러), 로슈(783억달러), 머크(647억달러)에 비해 낮다<표4>. 반면 ’25년 PER 33배로, 피어 평균(10~18배)보다 약 2배 높다. 향후 비만 시장(TAM)의 높은 확장성과 비만 시장 지배력(M/S)에 대한 높은 믿음이 밸류에이션 프리미엄으로 반영되어 있는 것이다.  2. 비만 쌍두마차 Novo Nordisk 대비 프리미엄의 이유 현재 비만 제약사 쌍두마차는 노보 노디스크와 일라이 릴리이다<그림5>. 노보는 대사질환의 전통 강자이다. ’09년 Liraglutide(Victoza, Saxenda)로 GLP-1(글루카곤 유사 펩타이드-1, 비만 신약 핵심 타깃) 신약을 첫 출시하였다. 이후 Semaglutide 성분으로 ’18년 Ozempic(당뇨), ’19년 Rybelsus, ’21년 Wegovy(비만)를 연달아 출시하였으며, ’24년 기준 세 제품 합산 매출은 292억달러까지 큰 폭으로 성장했다. 릴리는 GLP-1 당뇨 치료제 Dulaglutide(Trulicity)를 ’14년 출시하며 추격을 개시하였다. 이후 GLP-1/GIP 이중 타깃의 Tirzepatide 성분으로 ‘22년 당뇨병 치료제(Mounjaro), ’24년 비만 치료제(Zepbound)를 출시하였다. 작년 Tirzepatide 합산 매출은 165억달러로 비만 초대형 블록버스터 신약에 등극했다. 노보 노디스크는 초기 비만 시장을 선점하며 ’21년까지 릴리 대비 높은 시가총액을 유지했다. 이후 ‘22년 릴리는 성공적인 Tirzepatide 출시를 통해 노보를 역전하였다<그림6>. 작년 9월부터 수요 대비 부족한 공급 능력, 경쟁사 진입 우려로 양사 주가는 피크 아웃을 하였다. 다만 신규 파이프라인 경쟁력 및 마케팅(미국 비급여 채널) 역량 차이로 주가 하락폭 및 밸류에이션 역시 차별화된 모습이다(‘26 PER 릴리 25배, 노보 13배)  여전히 대사질환(GLP-1 계열) 전체 매출은 노보가 릴리 대비로 높다. 그럼에도 릴리의 안정적인 주가 추이와 높은 밸류 프리미엄 이유는 다음 세 가지로 설명 가능하다. 1) 現경쟁: 2025년 초부터 미국 GLP-1 계열 내 전체 처방수 기준 릴리가 노보를 앞질렀다(Semaglutide < Tirzepatide). 이는 비만 의약품 약효 차이(체중감소율)에 더불어 효과적인 비급여 직접소비자판매 채널(DTC) 활용에 기인한다. 2) 차세대 신약: 비만 신약 개발은 체중감량, 편의성개선, 근육유지라는 트렌드로 발전하고 있다. 세 가지 트렌드에서 모두 릴리가 노보 대비 앞서고 있다. 특히 ’26년 말 경구용 Orfoglipron(경구용) 출시 예정인 바 ’27년부터는 릴리가 처방을 넘어 GLP-1 총 매출에서도 노보를 제칠 것으로 추정된다. 추가로 Retatrutide(체중감량), Bimagrumab (근육 유지) 등 탄탄한 파이프라인을 보유 중이다<표6>. 3) 특허 만료: 노보 노디스크 semaglutide는 미국, 유럽 제외 국가들에서 ’26년부터 특허 만료 시작되며, ’27년에는 미국 공보험 IRA 약가 인하 협상 대상에 포함(P 하락)된다. 노보는 이에 Cagrisema, Amycretin 등 Amylin 중심(GLP-1 계열 인크레틴 호르몬과는 차이)의 신규 파이프라인을 개발 중이나 잇따라 실망스러운 임상 결과를 발표하는 등 릴리에 비해 다소 아쉬운 상황이다.  III. Eli Lilly의 글로벌 비만 시장(TAM) 확장 전략 1.Lilly 관점으로 글로벌 비만 시장 쪼개보기 일라이 릴리의 최근 1년간의 주가 하락에는 섹터 외부요인(트럼프 행정부 헬스케어 정책) 영향도 있으나, 기업 내부우려 요인(비만 매출 성장성)도 반영되어 왔다. 현지 시장은 릴리의 ’26년, ’27년 매출 성장률을 각각 19%, 16%로 추정하며, 이는 ’24~’25년 30%대 대비 매우 낮은 수준이다. 릴리의 낮은 매출 성장률 추정치는 비만 시장 확장성(TAM)과 경쟁 심화 우려(M/S) 탓인데, 지속적인 비만 매출 고성장세를 유지한다면 추정치 상향을 통한 기업가치의 추세적인 반등이 가능할 것으로 기대한다. 본 단원에서는 비만 시장(TAM) 확장 관점에서 릴리의 전략을 함께 그려보고, 비만 시장의 중장기 성장성을 진단하고자 한다. 글로벌 비만 시장은 규모는 ’22년 116억달러, ’25년 689억달러, ’30년 1,506억달러로 성장할 것으로 예상한다. 비만 시장을 지역으로 구분 시 핵심 시장은 미국이다. 올해 상반기 기준 노보 위고비 67%, 릴리 Tirzepatide(젭바운드, 마운자로) 매출의 79%가 미국에서 발생하였다. 기존 항암, 자가면역 블록버스터 의약품의 미국 매출 비중은 40~60%(올해 상반기 스텔라라 63%, 키트루다 60%, 타그리소 41%)라는 점을 고려한다면, 비만 치료제의 미국 시장 집중도(70% 내외)는 높은 편으로 판단한다. 높은 미국 의존도는 초기 생산 Capa 부족으로 미국 수요에 우선 대응하며 성장한 결과이다. 릴리는 가장 중요한 미국 비만 시장의 안정적인 성장을 위해 1)급여(적응증 확대) 확대, 2)비급여(미용) 채널 수호 전략을 꾀한다. 또한 3)미국 외 글로벌 매출 비중도 본격 확대하기 위해 첫 경구용 비만신약(Orfoglipron)을 ’26년 말 출시 예정이다. 세 가지 전략을 통해 글로벌 비만 시장 규모를 안정적으로 확대할 것으로 기대한다<그림7>  2. 미국 급여 시장: 동반질환 확장 핵심, 공보험 파일럿 프로그램은 Upside IQVIA가 공개한 ’23년 노보 노디스크 위고비의 미국 리테일 처방 데이터를 보면, 급여 비중이 99%이며, 그 중 사보험이 90%를 차지한다<그림8>. 즉, 현재 미국 비만 시장은 1) 급여 시장이 가장 중요하며, 2)공보험보다는 사보험에서 주로 처방이 이뤄진다. 현재 미국 공보험은 단순 체중감량 목적의 비만 치료제에 보험급여를 제공하지 않는다. 비만 치료제의 승인받은 추가 동반질환(당뇨, 심혈관 질환, 수면무호흡증 등)에 해당하는 경우에 한해 급여가 적용된다. 이는 미국 정부 헬스케어 재정을 유지하기 위한 원칙이다. 올해 8월 트럼프 행정부는 공보험(메디케이드 및 메디케어 파트 D) 플랜에 체중 관리 목적의 비만 신약(위고비, 젭바운드)을 포함하는 5개년 파일럿 프로젝트 초안을 공개하였다. 아직 대상이 되는 환자 세부 조건은 미공개이며, 시행 시기는 메디케이드 ’26년 4월, 메디케어 ’27년 1월이다. 정부 공보험 확대는 특히 까다로운 조건을 요구할 가능성이 높으나 당초 시장 기대치 대비 추가 매출 성장을 기대해 볼 수 있기에 긍정적이다. 공보험과 달리 현재 미국 사보험은 보험급여 적용 조건이 다소 까다롭지만 순전한 체중관리 목적의 비만 환자도 대상으로 하고 있다. 예를들어 대표적인 미국 사보험사인 CVS 사례를 살펴보자. CVS 보험 가입자들은 체중 관리 목적으로 비만 치료제를 급여로 처방받기 위해 반드시 의사의 PA(사전 승인)을 제출해야한다. 추가로 다음 세 가지 조건도 충족해야 한다. 1)BMI(30 이상이거나 27 이상이면서 동반 질환 보유), 2)종합적인 체중 관리 프로그램에 참여(체중 감량 의지 확인), 3)다른 체중 감량 약물과 병용 치료를 하지 않을 것 등이다. 또한 의사 PA 갱신 시에는 추가로 ‘기초 체중 대비 최소 5% 이상 체중을 감량했거나, 초기 5% 체중 감량을 유지’ 조건 충족을 요구한다. 정리하면 단순 체중감량 목적의 보험급여 적용은 매우 제한적이다. 공보험은 파일럿 프로그램 시행이 예정되어 있다는 점이 긍정적이나 아직 범위 미공개인바 지속 지켜봐야 한다. 노보 세마글루타이드가 ’27년 정부 IRA 메디케어 약가 협상 대상에 포함되기에, 약가 인하 예정인 세마글루타이드 위주 처방 가능성도 높다. 한편 사보험은 비만 단독으로 급여 가능하나, 여전히 적용 조건이 까다롭다. 결국 공보험, 사보험 측면 모두 가장 중요 요소는 단일 비만 적응증 외 급여화 조건 만족하는 동반질환 적응증 확대이다.  지금까지 일라이 릴리와 노보 노디스크의 비만 치료제별 FDA 허가를 받은 적응증을 아래 <표6>에 정리해두었다. 공통적으로 비만과 당뇨를 핵심 적응증으로 FDA 허가를 받고, 추가적으로 적응증을 확장하는 전략을 꾀한다. 예를 들어 노보 노디스크의 세마글루타이드는 현재 비만, 제2형 당뇨, MASH, 심혈관 위험 감소, 만성 신장질환 5개 적응증에 대해서 FDA 허가를 받았다. 일라이 릴리의 터제페타이드(Tirzepatide)는 비만, 제2형 당뇨에 더해 새롭게 폐쇄성 수면무호흡증 3개 적응증으로 승인받았다. 추가로 세마글루타이드를 벤치마킹해 심혈관 위험 감소, 만성 신장질환 적응증 확장을 시도 중이다. 메디케어 공보험 기준 당뇨, 수면무호흡증, 심혈관질환, 신장질환 등 대부분 동반질환 추가 적응증에는 보험급여가 적용된다. 단순한 체중감량보다는 동반질환을 확장시켜 보험급여 적용을 최대한 이끌어 내는 전략이다. 비만 치료제의 급여화 전략(공보험, 사보험 모두) 측면에서 가장 중요한 두 가지 신규 적응증은 MASH와 알츠하이머가 될 것으로 판단한다. 이미 MASH(대사질환 연관 지방간염)는 노보 노디스크의 세마글루타이드가 FDA 허가를 받으며 급여화 신청 절차 중이다. 알츠하이머 치매는 올해 연말 세마글루타이드 3상(EVOKE) 데이터 공개 예정이다. 성공 가능성은 아직 보수적으로 보는 것이 맞으나 전체 비만 치료제(GLP-1 계열)의 대형 급여시장 확장 잠재력은 충분하다. 연말 노보의 세마글루타이드 적응증 확장 행보에 주목이 필요하다.  지난 8월 노보 노디스크의 위고비 2.4mg(Semaglutide)는 F2~F3기 MASH(대사질환 연관 지방간염) 치료제로 FDA 가속 승인을 획득하였다. MASH는 ‘간’ 관련 질환에서 새롭게 대형 개화하는 시장이다. 위고비는 기존 Madrigal의 Rezdiffra(FDA 허가일 ’24년 3월) 이후 두번째로 신약 허가를 받았으며, GLP-1 계열로는 첫 MASH 치료제이다. Rezdiffra는 출시 1년차인 ’25년 2분기 분기 매출 2.1억달러로 연환산 시 8억달러를 상회한다. 다만 아직 미국 내 MASH의 F2~3기 환자 315,000명 중 7%만이 Rezdiffra를 처방받고 있다는 점에서 잠재 시장은 매우 크다. 특히 MASH 환자는 비만 및 제2형 당뇨 동반 유병률이 각각 80%, 40%이다. 이에 위고비는 체중감소율과 지방간염/섬유화 개선 효과를 기반으로 MASH 시장 내 빠른 침투를 할 것으로 기대한다. 릴리는 경쟁약물 위고비의 MASH FDA 가속승인 발표 이후 진행된 2분기 실적발표에서 연내 터제페타이드(GLP/GIP), 레타트루타이드(GLP/GIP/GCG)의 MASH 임상 3상 진입 계획을 밝혔다. MASH가 보험 급여 가능한 대형 시장으로 개화할 것으로 예상되며, 노보와 릴리의 비만 동반질환 확장 전략의 핵심 적응증이 될 것으로 예상한다. 한편, 기존 GLP-1 기반 MASH 개발사(베링거잉겔하임, 알티뮨 등)들은 역으로 MASH 치료제에서 비만으로의 적응증 확장을 시도 중이다<표7, 8>. 이들은 MASH 환자의 80%가 비만 환자라는 점에서 체중감소율 데이터 주목, 추가로 순수 비만 환자의 지방간 감소율 개선 효과를 기반으로 시장 확장을 노리는 셈이다. 향후 국내 디앤디파마텍 DD01 및 한미약품 efinopetditode의 체중 감소율 데이터도 주목해보자.  한편 GLP-1 비만 치료제 적응증 확장의 가장 큰 이벤트는 올해 연말 공개될 알츠하이머 3상 데이터이다. 노보는 경구용 세마글루타이드로 알츠하이머 초기 치매 임상 3상(EVOKE/EVOKE+) 진행 중이다<그림10>. 임상기간은 총 104주(+52주 추가 관찰), 연말 첫 3상 데이터를 공개한다. 주평가지표는 기존 치매치료제(레카네맙, 도나네맙)와 동일한 CDR-SB(6개 인지/기능 영역 점수 합산 치매 심각도) 점수 변화이다. 알츠하이머를 포함한 신경퇴행성 중추신경계 질환은 만성 신경염증과 관련이 있다. 아밀로이트베타 축적은 미세아교세포·성상세포를 활성화하며, 이는 신경 세포 사멸로 이어진다. GLP-1은 뇌에서도 염증성 사이토카인 생성과 조직 내 면역 세포 침윤을 감소시켜 항염 효과를 불러오는 바 알츠하이머 치료에 긍정적일 수 있다는 가설에 기반한다. 7월 JAMA Network Open에 흥미로운 논문이 공개되었다<그림11>. 비만 치료제(위고비, 젭바운드) 처방 환자와 대조군 간 장기 추적 알츠하이머 치매, 파킨슨, 뇌졸중 발생 위험도의 후향적 비교 임상이었다(미국 제2형당뇨/비만 환자 60,680명 전차 차트 기반). 비만 치료제 처방 환자들은 알츠하이머 발생 리스크가 낮은 통계적 경향성을 보였다(HR 0.63, 95% CI 0.5-0.81). 반면 파킨슨에서는 통계적 차이를 만족하지 못하였다.  현재 미국 FDA 허가 받은 정식 알츠하이머 치료제는 3개이며, 그 중 가장 최근에 허가 받은 키순라(도나네맙)는 릴리가 개발하였다<표9>. 현재 시판된 알츠하이머 치료제들은 모두 뇌 안에 축적된 아밀로이드 베타를 타깃하는 기전으로, 높은 약가와 안전성(ARIAE, MRI 이상소견 뇌부종) 탓에 침투율이 다소 더딘 편이었다. 2분기 레카네맙 처방 속도 개선 확인되기는 했으나, 여전히 신규 치료제에 대한 니즈가 높은 상황이다. 기존 알츠허이머 치료제 개발사인 바이오젠(레카네맙)과 로슈(트론티네맙)는 모두 노보 노디스크 EVOKE 임상에 대해 최근 코멘트를 하였다. 세마글루타이드는 GLP-1로 아밀로이드 베타 타깃이 아니기 때문에, 기존 허가 약물들과의 병용 시너지 가능성을 기대하였다. 만약 EVOKE 성공적인 데이터 공개한다면 비만 치료제의 알츠하이머라는 대형 급여 시장 진입 가능성 열리기 때문에, 글로벌 비만 산업 및 개별 기업들의 주가에도 매우 긍정적일 것으로 기대한다. 특히 릴리는 도나네맙 보유하고 있기에 속도는 늦으나 향후 단독뿐 아니라 및 병용 개발에서도 노보 대비 유리한 포지션으로 판단한다.  3.미국 비급여(미용) 시장: DTC 채널로 고객 로열티 확보(vs 대체조제) 미국 비만 시장은 보험 급여(공보험, 사보험) 외에 비급여 시장(cash channel과 out of pocket과 동의어)도 존재한다. 미용 목적 비만 환자들은 보험 급여 적용이 불가하기에, 자체 부담을 통해 비만 치료제 값을 지불해야한다. 노보 노디스크는 2분기 실적발표에서 미국 비만 전체 처방 중 비급여 비중이 2025년 1월 4%에서 2분기 10%까지 높아졌다고 발표했다<그림14>. 즉, 비급여 시장(cash channel) 중요성이 높아지고 있다. 기존에 비만 치료제는 폭발적인 수요 대비 제한적인 생산 케파 탓에 미국 내 부족 의약품으로 지정되어왔다. 이에 미용 목적의 정상~과체중 환자들은 자비로 지불용의가 있어도 비급여 시장에서도 치료제를 구하기 쉽지 않았다. 다만 펩타이드 및 완제의약품(DP) 쪽에 대한 대규모 투자에 따른 빠른 케파 확대로, 올해 2월부로 세마글루타이드는 미국 내 부족 의약품 지정에서 해제되었다. 생산이 빠르게 확대되며 기존에 유통 후순위었던 비급여 시장(미용 목적)까지 침투가 점차 확대되고 있는 상황이다. 연초까지 비만신약(위고비, 젭바운드)이 미국 내 부족 의약품 지정되어 있었으며, 당시 약국 및 의료시설에서는 합법적으로 대체품 조제(compounding)가 가능했다. 공식적으로 FDA에서는 미국 내 부족 의약품에 대해서 대체품 조제를 허가를 해주고 있다. 비만 신약의 대체품 조제는 503A(환자 맞춤형 조제, 약국), 503B(대량 조제, GMP시설) 두 가지 루트로 모두 가능했다. 다만 연초 비만 부족 의약품 해제 이후 미국에서 대체품 조제는 503A 루트 4월, 503B 루트는 5월부터 금지되었다. 실제로 최근 비만치료제의 503B 대체조제 루트는 실제로 많이 감소하였으나, 여전히 일부 약국들 중심(503A 루트)으로 불법 대체품이 조제 및 유통되고 있다. 불법 대체품 대부분은 중국으로부터 GLP-1 원료 수입하여, 약국에서 비타민, 아미노산 등 기타 성분 혼합하여 제조하는 형식이다. 이러한 불법 대체품은 대부분 미용 목적(단순 체중감량)의 고객들이 비급여 채널(자비)로 주로 소비한다. 보험 적용이 되지 않기에 고객들은 낮은 약가의 대체품을 선호해왔으며, 불법으로 전환되었음에도 이를 여전히 구매하고 있는 것이다. 즉 미국 비급여(미용) 시장 확장을 온전히 누리기 위해서는 기업단에서 불법 대체품에 대한 효과적인 대응 능력이 새롭게 요구되고 있다.  이번 2분기 실적발표에서 릴리와 노보는 비만 미국 비급여 채널에 대한 상이한 성과를 공개하였다. 노보 노디스크는 2분기 실적발표 직후 실적 하회로 주가 14% 하락하였는데, 주된 이유는 Hims&Hers와 같은 비대면 의료서비스 기업들의 불법 대체품 조제에 밀려 비급여 채널에서 위고비 처방량 상승이 높지 않았기 때문이다(비만 의약품은 반드시 의사 처방 필요, 이에 비대면 의료서비스 기업들은 의사 비대면 진료 연계 및 대체품까지 판매하는 사업 모델). 반면, 릴리는 2분기 실적발표에서 젭바운드 처방량 고성장 확인하였으며, 이는 비급여 시장 내 효과적인 불법 대체품 통제 덕분이었다. 릴리와 노보는 각각 Lilly Direct 및 NovoCare Pharmacy라는 환자 직접 마케팅(DTC) 채널을 통해, 정식 비만 의약품 주문, 유통, 고객관리 서비스를 제공한다. 주목적은 미용 목적의 환자들 로열티 제고를 통해 비급여 시장을 키우는 것이다. 최근 주간 처방량 기준으로 Lilly Direct는 10만건, NovoCare는 1만건으로 격차가 큰 상황이다. 이는 일라이 릴리의 Lilly Direct의 전반적인 고객 관리 서비스의 높은 품질 덕분으로 판단한다. 향후 비급여 채널 관점 핵심 아젠다는 불법 대체조제(compounding)에서 26년 이후 캐나다 Semaglutide 제네릭 불법 수입으로 넘어갈 것으로 예상한다. 2026년 노보의 위고비(세마글루타이드)는 캐나다 특허 만료로 제네릭이 출시 예정이며<표10>, 인접국가인 미국으로의 불법 유통 우려가 존재한다(미국 특허는 최소 2032년까지 보장). 릴리는 Lilly Direct를 통해 추후에도 미용 목적의 비급여 시장을 확고히 지키고자하며, 위고비 제네릭 유입 대응에 따라 2026년 이후 비만 매출 성장률이 결정될 것으로 판단한다.  4.미국 외 시장: 경구용(Orfoglipron)에 거는 기대 앞서 미국 비만 시장 내 급여 및 비급여(미용) 채널 확장 전략을 살펴보았다. 정리하자면 릴리는 동반질환을 통한 급여 시장 확대, Lilly Direct(직접고객관리) 기반한 비급여 채널 내 불법조제 및 ’26년 위고비 제네릭에 대한 효과적인 대응을 준비하고 있다. 미국 비만 성장에도 불구 릴리에게는 하나의 큰 과제가 있는데, 이는 바로 미국 외 매출 확대이다. 비만 치료제의 미국 의존도는 다른 적응증(항암, 자가면역) 40~60%에 비해 높으며, 특히 릴리 터제페타이드는 79%로 경쟁제품 위고비 67% 대비로도 크게 높다. 릴리의 중장기 비만 성장의 또 다른 핵심 축은 미국 외 지역에서의 침투 대형 확대이다. 후발주자로서 미국에 특히 집중하던 릴리와 달리 노보는 미국 외 지역에서 30%대의 매출을 발생하고 있다. 다만 2026년부터 미국, 유럽 등 선진 국가를 제외한 87개국(캐나다, 인도, 중국 등)에서 세마글루타이드 특허가 만료될 예정이다(캐나다 세마글루타이드 시장규모 10억~15억달러, 중국 8억달러). 물론 해당 국가들은 오리지널사들의 주력 시장은 아니지만, 여전히 노보 입장에서는 매출 성장 둔화 우려 요인이다(블룸버그 추정 매출 성장률 ’26년 +8% vs ’25년 17%). 동시에 릴리 입장에서도 값싼 위고비 제네릭 출시는 터제페타이드의 기타국가 매출 확대 전략에는 분명한 장애 요소이다. 참고로 글로벌 상위 20개 제네릭사 제약사 중 15개가 세마글루타이드 제네릭 개발 중으로 파악된다. 이들 중 인도 제네릭사 Dr.Reddy가 가장 빠른 행보를 보이며, 2026년부터 대부분의 특허 만료 국가에서 출시할 계획이다. 한편 노보의 경구용 플랫폼 기술 SNAC 특허는 ’30년까지 보호되고 있어 출시까지는 꽤 시간이 걸릴 것으로 예상한다.  글로벌 비만 매출을 높이기 위한 릴리의 묘안은 바로 경구용 비만신약(Orfoglipron)이다. 릴리는 올해 4분기 올포글리프론 FDA 승인 신청 예정이며 이르면 내년 3분기 말부터 판매 가능할 것으로 기대한다. 올포글리프론은 케미컬 기반의 경구용 GLP-1 치료제로, 비만에서는 주사제인 위고비 대비 소폭 하회하는 체중 감소율(ATTAIN-1, 12%), 제2형 당뇨 동반 비만 환자에서는 위고비와 동등한 체중감량(ATTAIN-2, 10%)을 입증하였다. 즉 릴리는 Orfoglipron의 세 가지 강점 1)경구용 편의성, 2)주사제 효능(위고비 유사), 3)경제성(케미컬)을 토대로 미국 시장뿐 아니라 글로벌 시장에서도 매출 극대화에 성공할 것으로 기대한다. 현재 시장에서는 올포글리프론 매출은 ’26년 5억달러, ’27년 36억달러로 빠르게 성장하여 ’32년 191억달러에 이를 것으로 추정한다<그림20>. 이는 릴리 전체 비만(당뇨 포함) 매출의 약 21%에 이른다<그림21>. 특히 올포글리프론의 빠른 매출 성장은 글로벌 시장에서의 빠른 침투에 기인한다. 미국 외 매출 비중은 출시 첫해 23%, 6년차인 ’32년 35%까지 상승을 예상하며, 이는 터제페타이드 출시 6년차 23% 대비 매우 빠른 침투 속도이다<그림22>. ’26년 말 올포글리프론 출시 후 추정치 대비 빠른 침투는 ’26~27년 릴리의 가장 큰 업사이드 투자 포인트가 될 것으로 기대한다.  IV. 글로벌 비만 신약 R&D 발전 트렌드(M/S) 1.비만 신약 개발 트렌드 관점, Novo 대비 Lilly 우위 앞선 단원에서는 일라이 릴리가 그리는 비만 시장(TAM) 확장 전략을 살펴보았다(미국 급여/비급여, 미국 외 경구용). 본 단원에서는 비만 신약의 세 가지 R&D 트렌드를 파악하고 해당 변화 속 릴리의 준비 상황(M/S)을 점검해보고자 한다. 글로벌 비만 신약 트렌드는 1)체중감량율(Quantity), 2)편의성개선(경구용, 장기지속형), 3)근육유지(Quality)로 발전 중이다. 체중감량율은 기존 판매 중인 비만신약(위고비, 젭바운드) 대비 더 높은 체중감소율 ‘숫자’가 중요하다 (2022년~). 최근에는 단순 숫자 경쟁을 넘어 편의성 개선 목적의 경구용 혹은 장기지속(한달 주사제)이 신규 트렌드로 떠오르고 있다 (2025년~). 한편 향후 1~2년 후에는 선택적 체지방 감량 및 근육 강화하는 차세대 비만 신약에서 새로운 투자 기회를 찾을 수 있을 것이다(2026년~)  세 가지 개발 트렌드 관점에서 일리이 릴리가 노보 노디스크 대비 모두에서 동등 이상~우위를 가져가고 있다고 판단한다(상세한 내용은 후술 소단원 내용 참고) 1)체중감량: 현재 시판 중인 노보 세마글루타이드와 릴리 터제페타이드 매출을 비교해보면, ’26년 Tirzepatide가 첫 매출 역전 전망(420억달러 vs 404억달러)된다. 젭바운드(TIrzepatide)의 위고비 직접 비교 3상(SURMOUNT-5, 24년 12월) 공개 이후 처방 속도 가속화 덕분이다. 한편 차세대 체중감량 개발 측면 릴리는 Retatrutide(48주 위약 조정 체중감소율 22%)와 아밀린 계열 Eloralintide 집중 중이다. 노보 Cagrisema(68주차 위약조정 체중 감소율 20%)는 다소 아쉬운 체중 감소율을 보였고, 이에 추가로 Amycretin 개발 중이다. 릴리가 체중감소율 측면 개발에서 앞서나가는 중으로 판단된다. 2)편의성: 경구용 경쟁에서는 노보 리벨서스(저용량 2019년 출시, 고용량 4Q25 허가 예정) 대비 릴리 올포글리프론(2H26 허가 예정) 우위 추정된다(위약조정 체중 감소율은 고용량 리벨서스가 14%(vs 올포 12%)로 높으나, 경제성 고려 필수). 본격 판매 2년차인 ’28년부터 올포글리프론(매출 74억달러)은 리벨서스(73억달러) 매출 회할 것으로 예상한다. 한편, 한달제형 주사제 경쟁은 현재 탐색적 임상 시도 중으로 둘다 초기 단계인 상황이다. 3)근육유지: 릴리 bimagrumab(2상 완료)로 경쟁 가장 앞서고 있다. 차세대 타깃(예시: UCN2)에 대한 관심 및 실제 개발 진행 상황도 릴리가 노보 대비 앞서고 있다.  2.체중감량: 양대 축인 인크레틴(GLP-1 다중)과 Amylin 체중 감소율 측면 Best In Class 후보 타깃으로 1)GLP-1 계열의 3중 작용제(GLP/GIP/GCG), 2)아밀린 계열 다중작용제를 예상한다. GLP-1 3중 작용제로는 릴리의 retatrutide가 가장 앞서며 올해 연말~내년 초에 첫 3상 데이터 공개 예정이다. Retatrutide 결과에 따라 특히 고도비만 이상 비만 치료 중심은 이중작용(GLP/GIP)에서 삼중작용으로 넘어올 가능성이 높다. 해당 관점에서 경쟁사 노보 노디스크는 올해 3월 중국 TUL 제약으로부터 삼중작용제 UBT251(계약금 2억달러, 마일스톤 18억달러) 기술 도입하였다<표13>. 다만 내년 글로벌 임상 1상 진입 예장으로 시기는 다소 늦다. 한편, 국내에서는 한미약품 3중작용제(LA-TRIA)가 연내 글로벌 2상 진입 예정이다. 6월 미국당뇨학회(ADA)에서 삼중작용제 파이프라인 LA-TRIA의 첫 글로벌 1상 데이터 공개하였다. 이는 retatrutide 및 UBT251을 이어 세번째 임상 데이터 발표한 파이프라인으로, 글로벌 임상 기준으로는 retatrutide를 이어 두번째의 선두권 데이터라는 점에서 의미가 있다(UBT251은 중국 2상 진행 중, ’26년 글로벌 1/2상 개시 예정). 한미약품 LA-TRIA(GLP-1/GIP/GCG)는 4주차 체중감량 데이터 공개에 따르면, 0.5mg-2mg-4mg-8mg 용량 증량에 따른 4.81%의 체중감량을 확인하였다. 이는 경쟁 약물 retatrutide 2상 임상에서 보여준 고용량 8mg 4주차 약 ~5%의 체중 감량율과 유사한 수준이다(참고로, retatrutide는 4주차 titration 진행으로, 최대용량 12mg은 4주차 데이터 없음). 우수한 내약성 고려 시 LA-TRIA 글로벌 2상에서는 retatrutide 최대 용량 대비 한단계 높은 16mg까지의 상향 가능성 충분하다. 즉, 한미약품 LA-TRIA는 체중 감소율 측면 Best In Class를 목표로 개발 중이며, 2026~2027년 2상 중간 데이터 결과에 따라 글로벌 제약사들의 관심이 높아질 수 있을 것으로 기대한다.  한편 노보 노디스크는 체중 감소율 측면 GLP-1 계열 3중 작용제 외에 아밀린 계열 다중 작용제의 잠재력에 더 집중하고 있다. 세마글루타이드 특허 만료 및 IRA 약가 인하에 따른 매출 감소를 만회할 차세대 파이프라인으로 아밀린 계열 다중작용제를 꼽고 있다. 아밀린은 중추를 자극하여 포만감 유도 및 위장관 자극 완화로 내약성이 우수하고 근손실도 상대적으로 낮다. 단독 보다는 GLP-1 계열 주사제 병용 및 다중 타깃 중심 중심으로 개발 중이다. 즉 인크레틴(GLP-1)과 아밀린은 보완 관계로 발전할 것으로 기대한다. 아밀린 계열 첫 비만 신약 후보 물질은 노보의 카그리세마이다. 카그리세마는 콤보 주사제(GLP-1 + 아밀린)로 내년 1분기 FDA 승인 신청 및 이르면 내년 승인 가능할 것으로 기대한다. 작년 카그리세마 REDEFINE-1(순수비만환자) 첫 3상 68주차 체중감소율 22.7% 공개하였으며, 시장 기대치 25% 하회하며 당일 주가 28% 급락하였다. 다만 카그리세마는 릴리 젭바운드 -20%(SURMOUNT-5, 72주차) 대비 여전히 우위이며, 시장은 ’27년 매출 23억달러, ’28년 63억달러, ’29년 110억달러로 매우 빠른 침투를 기대하고 있다<그림26>. 노보의 중기(mid-term) 주가 반등의 핵심은 세마글루타이드 매출 둔화를 카그리세마가 얼만큼 빠르게 상쇄하는가에 달려있다고 판단한다.  한편 노보는 이미 카그리세마 외에 Amycretin(GLP/Amycretin), Cagrilitide(Amylin) 등 다양한 아밀린 파이프라인을 보유하고 후기 임상 진행 중이다. 특히 주목할 차세대 아밀린 파이프라인은 Amycretin이다. 두 개의 펩타이드 병용 형식의 카그리세마와 달리 GLP-1과 아밀린 작용을 하는 단일 분자로 개발되어 강력한 유효성 개선과 경구용 추가 제형 개발 중이다(주사제 아미크레틴 36주차 위약 조정 체중 감소율 20%, 경구용 아미크레틴 12주차 12% vs 카그리세마 68주차 20%). 추가로, 노보는 연내 TriAgonist(GLP/GIP/아밀린) 주 1회 주사제 1상 데이터 발표 및 비만 2상 진입 계획이다. 아밀린(Cagrlinitide)를 중심의 GLP-1 계열 다중 타깃을 통한 차별화 중인 것이다. 릴리는 노보에 비해서 아밀린 영역에서는 비교적 후발 주자로 판단한다. 현재 릴리는 Eloralintide라는 단일 아밀린 2상 파이프라인 보유 중이며, 6월 ADA에서 비만환자 1상 단독요법 데이터 발표하였다. 12주 위약 조정 체중 감소율 11.1% 기록하며 경쟁력있는 효능 데이터 공개하였다. 특히 용량 조절(titration)없이 진행한 임상임에도 최고 용량(dose4)에서 12주차 위장관 부작용 발생률(설사 11.1%, 구역 8.3%, 구토 8.3%) 측면 프로필도 긍정적이었다. 올해 하반기 2상 단독 요법 탑라인 데이터 발표 예정 및 기존 인크레틴 계열(GLP-1)의 Tirzepatide와의 병용 임상도 현재 1,2상 진행 중이다. 인크레틴 계열(GLP-1)에서는 릴리 우위, 아밀린 계열에서는 노보가 우위로 판단한다. 이에 현재 릴리는 eloralintide의 우수한 내약성을 기반으로 GLP-1 병용(Tirzepatide) 시도 중이다. 또한 릴리는 아밀린 계열에서 노보와의 격차 줄이기 위해 추가로 1)단일 분자의 다중 타깃(노보 Amycretin 방식), 2)개선된 아밀린 분자 확보(반감기, 내약성) 방향으로 R&D 및 BD(사업개발) 진행할 수 있을 것으로 전망한다. 후발 빅파마들도 아밀린 계열에서 차세대 비만 신약 개발 기회를 탐색 중이다. 최근 1~2년 사이 로슈(질랜드 파마)와 에브비(Gubra)는 초대형 규모의 기술도입을 하였다. 다만 특히 주목할 만한 파이프라인은 Metsera의 MET-223i(단일 아밀린 타깃)로 판단한다. MET-233i는 1상 MAD(위클리 제형)에서 5주차 단독요법 1.2mg에서 위약 조정 체중 감소율 8.4% 기록하며 우수한 체중 감소율을 보여주었다. 특히 19일의 긴 반감기로 향후 한달 제형에 대한 잠재력이 차별화 포인트가 될 것으로 예상한다.  3.편의성개선: ①첫 경구용 블록버스터 기대(Orfoglipron) 비만 치료제는 기존 주사(주1회투여) 투여가 일반적이었으나, 올해 릴리 Orfogilpron 3상 데이터 공개 이후 경구용에 대한 관심이 높아지고 있다. 주사제 비만약은 대부분 펩타이드 기반이나, 경구용은 케미컬(저분자)과 펩타이드로 양분되어 발전 중이다. 현재 FDA 유일하게 승인받은 경구용 비만약은 노보의 리벨서스(2019년, Semaglutide 14mg)로 펩타이드 기반이다(추가로 올해 4분기 고용량 25mg 승인 예정). 리벨서스는 펩타이드의 높은 원가(원재료 41배 차이, 일주일 위고비 유지요법 투여 2.4mg vs 리벨서스 98mg) 탓에 상업화 성과는 아쉬웠다(’25년 노보 비만당뇨 매출 내 6% 추정) 한편 릴리는 연내 저분자 기반의 경구용 비만 신약 Orfoglipron FDA 승인 신청 예정이며, 내년 하반기 승인될 것으로 예상한다. 비록 리벨서스 대비 늦었으나 올포글리프론이 경구용 비만 시장 본격 개화를 주도할 것으로 예상한다. 릴리는 중장기 글로벌 비만 시장 내 경구용 침투율을 약 30%로 소통한 바 있다. 올포글리프론의 경제성(저분자 API)과 체중감소율(위고비 유사) 고려 시, 당사는 올포글리프론이 2030년까지 경구용 비만 시장 내 70% 이상 점유도 충분히 가능할 것으로 기대한다(매출 150억달러 이상) Orfoglipron은 경구용 비만 신약 내 새로운 기준점(위고비 수준의 체중감소율)을 제시하였다. 향후 후발주자들은 1)유효성, 2)내약성(중단 탈락율), 3)경제성 측면에서 Orfoglipron과의 차별성을 입증해야 한다. 아래는 원재료별 필요한 내용을 정리하였다. ①저분자 경구용: 올포글리프론과 동일한 저분자 기반이기에 내약성, 경제성 측면 큰 차별화 쉽지 않음. 추가로 Orfoglipron은 시장 선점, 릴리의 마케팅/유통 역량, 적응증 대형 확장(급여 시장) 중. 이에 Orfoglipron 대비 높은 유효성 우위성이 핵심 성공 요소. 후발 주자로 Structure의 GSBR-1290 2상 최종 데이터 공개 주목(올해 연말) ②펩타이드 경구용: 펩타이드 경구용은 Orfoglipron 대비 유효성 우위 기본, 추가로 편의성, 내약성, 경제성(흡수율) 측면 경쟁력 확보 필요. 펩타이드는 다양한 구조 및 다중타깃 설계 가능, 이에 유효성 측면 강점. 다만, 앞선 세 가지 요인이 상업화 성공 결정  릴리는 올해 4월 Ofroglipron 첫 3상(ACHIEVE-1, 제2형당뇨) 데이터 공개하며 경구용 비만 신약에 대한 글로벌 관심이 크게 높아졌다(당일 릴리 주가 +14%). 8월 ATTAIN-1(3상, 순수비만)에서 위고비 대비 소폭 낮은 체중감소율(72주차 12% vs 위고비 SURMOUNT 72주차 14%), 곧 이어 발표된 ATTAIN-2(비만/제2형당뇨)에서는 위고비와 유사한 체중감소율(-9.6% vs STEP-2, 위고비 2.4mg 68주차 -9.6%) 발표하였다. 즉 첫 케미컬 경구용 비만신약인 Orfoglipron은 노보의 주사제 위고비 대비 소폭 하회~유사한 체중감량 보여준 셈이다. 후발 케미컬 경구용 개발사인 Structure, Terns 등이 릴리를 추격 중이나 모두 올포와 유사한 스캐폴드(케미컬 구조)를 공유하기에 큰 위협은 되지 않을 것으로 예상한다. 오히려 케미컬 경구용 파이프라인이 없는 노보의 행보에 주목이 필요하다. 올해 5월 노보는 차세대 GPCR(G proten-coupled receptor) 경구용 비만 개발사 Septerna와 플랫폼 계약을 체결하였다. Septerna 플랫폼으로 GLP-1/GIP/GCG 공통 요인(modular pocket)을 다중 타깃하는 케미컬 경구용 신약을 개발하고자 하는 목표이다. 이는 기존 GLP-1 단일 타깃 케미컬 대비 체중감량 측면 큰 잠재력을 가질 수 있다. 이에 릴리는 곧바로 Superluminal Medicines와 유사한 GPCR 딜을 체결하였다. 다만 두 딜 모두 아직 초기 후보물질 도출 단계로 데이터 증명까지 많은 시간이 소요될 것으로 예상한다. 한편 現 펩타이드 경구용 개발은 1)노보 노디스크(리벨서스 시판, 경구용 Amycretin 2상), 2)Viking Therapeutics(VK2735 2상), 3)Metsera(연말 1상 공개)가 주도한다. 펩타이드는 다중 타깃을 통한 높은 체중 감소율 확보 가능성하다는 점이 강점이다. 실제로 노보의 고용량 리벨서스(25mg)는 64주차 위약조정 체중감소율 약 14%로 Orfoglipron 12%(72주차) 대비 체중 감량 효과가 높다. 또한 지난 8월 Viking이 공개한 VK2735 2상(13주차) 최대 체중감소율은 12%(120mg)로 리벨서스 고용량 대비로도 압도적인 데이터를 보여주기도 하였다. 향후 펩타이드 경구용 비만 개발사 중 Best In Class 기업은 Metsera가 될 것으로 전망한다. Metsera는 올해 연말 처음으로 GLP-1 경구용 비만 파이프라인 4주차 1상 데이터(체중감소율, 안전성) 공개 예정으로 경쟁사들 대비 개발 속도는 느리다. 그럼에도 펩타이드 경구용 치료제가 가지는 세 가지 핵심 쟁점(복용 편의성, 경제성, 내약성)을 고려했을 때 Metsera의 펩타이드 경구용 비만신약 경쟁력이 가장 높다는 판단이다.  ①복용 편의성: 노보의 리벨서스 및 경구용 아미크레틴은 모두 SNAC 기술을 활용한다. 환자는 복용 전 음식 제한(공복 제한), 복용 시 물 120ml 이하, 복용 이후 30분 음식 섭취 제한 조건이 있는 것으로 확인된다. 또한 바이킹의 VK-2735 임상 디자인을 보면 SNAC과 유사하게 복용 관련 제한이 있다. 반면 Metsera는 국내 디앤디파마텍 오랄링크 기술을 활용하여 소장에서 100% 흡수되는 바이오틴(비타민)을 특정 리간드로 결합, 앞서 위에서 흡수되는 약물들과 달리 복용 제한에서 자유로운 강력한 차별점을 가진다. ②경제성: 펩타이드를 경구로 복용하게 되면 체내 흡수율이 1% 미만으로 떨어지게 된다. 실제로 세마글루타이드(SC) 1상 PK 데이터 상 생체이용률은 80%대인데, 리벨서스는 약 0.4~1% 수준으로 확인된다. 펩타이드 의약품은 소화기관 환경(위산/효소 분해, 낮은 PH) 탓에 위와 장을 통과하는 동안 대부분 손실되기 때문이다. 리벨서스는 SNAC 기술 활용하여 위산 분해 방지를 위한 특수 코팅 시도를 하였지만 여전히 매우 제한적인 생체 이용률을 보여주었다. 또한 8월 Viking이 공개한 경구용 VK-2735 2상의 압도적인 유효성에도 불구, 고용량 90~120mg군은 올해 4분기 허가 예정인 노보 리벨서스 25mg 대비 약 4배 이상 높다. 즉 펩타이드 경구용 개발사들은 낮은 체내 흡수율 탓에 케미컬 대비 경제성 측면 열위에 있으며, 그 차이를 줄이는 것이 핵심이다. 2025년 7월 Metera가 공개한 IR 장표에는 체중감량률 15~20%를 유지하기 위한 약물별 펩타이드 원료(API)량이 명시되어 있다<그림28>. 기본적으로 경구용이 주사제대비 압도적으로 많은 펩타이드 원료가 필요하다. 가장 많은 용량이 필요한 바이킹 VK-2735는 연간 29,200mg, 노보 리벨서스 및 아미크레틴은 18,300mg이며 Metsera의 MET-o970/MET-224o는 1,460mg로 추정된다. 이는 경구용 VK-2735 및 리벨서스 대비 각 95%, 92% 절감한 수준이다. 또한 Metsera 경구용 1,460mg은 릴리의 연간 젭바운드 원료량 520mg 대비 2.8배에 불과하다. 경제성 측면에서 Metsera는 펩타이드 경구용의 한계를 완전히 해소했다는 점에서 경쟁사들과 압도적인 차이로 판단한다. ③내약성: 바이킹 경구용 VK-2735는 최근 2상에서 압도적인 체중감소율에도 불구, 중도 중단율이 높은 점이 문제가 되었다(고용량군 38% vs 위약군 18%). 아직 Metsera의 MET-097o/224o 1상 데이터 확인 이전으로, 연말 4주차 데이터에서 주사제와 유사한 체중 감소율 프로파일 및 우수한 내약성 확인 시 Metsera 경구용 파이프라인에 대한 글로벌 제약사들의 관심이 매우 높아질 것으로 전망한다.  한편 저분자와 펩타이드 경구용 비만신약은 공략 시장(DM/EM 및 급여/비급여 채널)에 따라 차별화된 강점을 보일 것으로 예상한다. Orfoglipron(케미컬) 낮은 생산 단가에 힘입어 약가(내년 하반기 FDA 승인 시 공개)는 펩타이드 경구용 비만신약 대비 더 저렴할 것으로 예상된다. 이에 Orfoglipron와 같은 케미컬 경구용은 약가 경쟁력을 바탕으로, 1)기타국가(EM) 시장에서 압도적 우위를 가져갈 것으로 예상. 특히 기타국가에서는 의약품 콜드체인 유통망 및 재고자산 관리의 어려움이 있기에, 체중감소율은 다소 낮더라도 유통 편의성과 약가 경쟁력으로 압도적 경쟁 우위 기대 2)선진시장(DM)에서도 급여와 비급여 채널 모두에서 경쟁 가능. 급여 목적으로 Orfoglipron은 기본적인 비만과 제2형 당뇨 외에도 추가 4개 적응증(수면무호흡증, 만성신장질환, 골관절염, 고혈압) 확장 임상 중. 또한 미용 목적(비급여)의 중산층은 가격 부담 탓에 효과는 다소 낮지만 경제성이 높은 케미컬 경구용 비만약 선호 가능 한편, 펩타이드 경구용 비만 신약은 높은 체중 감소율(유효성) 경쟁력을 바탕으로, 선진시장(DM) 중심으로 침투율을 극대화해야 한다. 동반질환 적응증 확장을 통한 급여 채널 확보 및 특히 경제력 여유가 있는 미용 목적(비급여 채널) 환자군 다수 확보 필요하다. 즉, 기타국가(EM)는 케미컬 경구용 중심으로 형성되지만, 선진국가(DM)는 케미컬과 펩타이드 경구용의 치열한 경쟁이 지속될 것으로 예상한다.  4.편의성개선: ②장기지속형 플랫폼 계약 확대 예상 비만 신약 편의성 개선의 두번째 축은 장기지속형(한달 제형) 주사제이다. 현재 시판된 비만 신약 및 릴리와 노보가 개발 중인 차세대 비만 파이프라인은 모두 일주일 제형으로 후기 임상 진행 중이다. 다만 후발 주자(암젠, Viking, Metsera)들은 차별화된 반감기의 물질(펩타이드, 항체)을 바탕으로 한달 투여 주기의 비만 신약을 개발 중이다. 이에 레거시 비만 기업들은(릴리, 노보)는 후발 주자들과의 격차 유지를 위해 장기지속형 개발을 시도하고 있으며, 기존 시판된 약물들과 임상 중인 핵심 파이프라인 모두 포함 대상이다. 후발 주자들은 한달 제형을 위해 1)반감기가 긴 펩타이드 구조(Metsera, Viking), 2)펩타이드와 항체 결합(암젠) 방법을 활용한다. 애초에 체내 반감기가 긴 구조로 약물을 설계하여 개발하는 방향이다. 다만, 릴리와 노보는 이미 일주일 제형으로 판매 및 임상 후기 중으로 펩타이드 물성 개선보다는 장기지속 플랫폼 기술을 활용하는 차이를 보인다. 최근 1~2년 사이 노보와 릴리는 각각 Ascendis, Camurus와 비만 장기지속형 계약을 체결하였다. 노보 노디스크는 ’24년 11월 Ascendis(TransCo 플랫폼 )와 위고비 한달 제형 개발 파트너십을 체결하였다. 향후 추가 개발 타깃 당 마일스톤 0.8억달러 추가 옵션 포함이다. 또한, 일라이 릴리는 올해 6월 카무루스(FLuidCrystal 플랫폼)과 비만 치료제 3+1개(GLP/GIP Tirzepatide, GLP/GIP/GCG Retatrutide, GLP/GCG Mazdutide, 추가 옵션 아밀린 Eloralintide 추정) 장기 지속형 계약을 체결하였다(개발 및 세일즈 마일스톤 2.9억달러, 5,8억달러, 미드싱글 로열티)  릴리는 최근 심장대사에서 신규 타깃(First In Class) 및 장기지속형 기술을 찾았다고 언급했다. 장기지속에 대한 관심은 노보 Ascendis 계약 및 후발주자(Metsera 등) 한달제형 개발 확대에 따른 대응으로 판단한다. 또한 한달제형 주사제의 포지션은 피크 용량 도달 후 유지요법으로, 초기 약물 투여는 의사/환자의 판단 하에 중간에 조정 가능한 일주일 제형의 편리성을 언급하였다. 참고로 젭바운드 비만 임상(SURMOUNT-1, 72주) 디자인은 초기 20주는 용량 증량, 나머지 52주는 최고용량 유지 단계로 구성되어 있다. 한편 노보는 한달제형의 잠재력을 인정하면서도 실제 임상에서 내약성에 대한 의구심 해소가 필요하다는 입장이다. 비만 신약은 대부분 위장관 부작용 등에 따른 내약성 이슈로 첫 3개월 처방기간 동안 중단 이탈률이 높으며, 한달제형으로 반감기 증가하면 내약성 이슈가 높아질 수 있다는 것이다. 노보는 Ascendis 장기지속 플랫폼 기술 계약 체결의 결정적인 요인은 전임상 PK(약동학) 데이터로, Tmax(최고 농도 도달 시간) 매우 길었던 점이 인상적이었다고 밝혔다. 체내 천천히 흡수되어 내약성 측면에서 급격한 체내 약물 농도 변화에 따른 내약성 이슈로부터 자유로울 것으로 기대한 것이다. 한편 흥미로운 점은 카무루스는 릴리와의 계약에도 불구 자체 파이프라인으로 세마글루타이드(CAM2056) 장기지속형도 개발 중이다. ’24년 12월 CAM2056 첫 환자 모집 및 ’25년 5월 환자 모집 종료되었으며 올해 4분기에 1상 데이터 발표 예정이다<그림 30>. 4분기 임상 데이터를 통해 카무루스 Fluid Crystal 플랫폼의 경쟁력 확인 가능할 것으로 추정한다. 한편 Ascendis는 내년 1분기에 장기지속형 세마글루타이드 1상 진입 예정으로 카무루스의 CAM2056 임상기간(첫 환자 모집부터 발표까지 약 1년 소요) 고려 시 ’26년 연말~’27년 초에 1상 결과 발표할 것으로 기대한다.  펩타이드 장기지속형 플랫폼 기술은 크게 화학적 변형과 비화학적 변형으로 구분할 수 있다<표18>. 화학적 변형은 약물 자체의 성질을 바꾸는 방법으로 PEG(페길레이션), Lipid(지질), 기타(FcRn, 알부민 등)를 약효물질에 접합(conjugation)하는 것이 특징이다. 다만 화학적 변형기술 적용 시 1)신약 인정으로 높은 비용(경제적/임상기간), 2) 방출 속도 조절 한계를 가진다. 비화학적 변형기술은 개량신약으로 인정되며 방출 속도 및 기간 조절도 용이하기에 장기 지속형 플랫폼 기술로 활용되고 있다. 그 중 대표적인 방식인 Microsphere(미립구)인데, 생분해성 고분자와 약물이 혼합된 10~100μm 크기의 입자를 말한다. 고분자가 가수분해됨에 따라 미립구 내 봉입된 약물이 방출되는 기전이다. 미립구 기술도 제조 방법에 따라 세부 기술이 구분된다. 기존에는 Alkernes의 Medisorb 같은 Emulsion 기술이 주로 활영되었다. 그러나 잔류 용매, 입자 크기 균일성 확보의 어려움, 초기 방출 문제 문제가 존재하며, 이를 극복하기 위한 기술들이 개발되고 있다. 대표적으로 국내 펩트론(분무건조법), 인벤티지랩(Microfluids), 지투지바이오(막유화법)는 마이크로스피어 제조 방법에서 차별화 기술을 보유하고 있다. 릴리와 노보와 계약이 나온 카무르스(Lipid Liquid Crystalline)와 어센디스(PEG-펩타이드 링커)는 비화학 방식의 독자적인 기술을 바탕으로 한다. 추가로 릴리는 국내 펩트론과 기술성 평가계약을 통해 미립구 방식의 장기지속형 개발을 탐색 중이다. 만약 릴리가 펩트론으로부터 정식 기술도입 진행 시, 노보 및 후발 비만 개발사들의 국내 미립구 개발사와(지투지바이오)의 논의도 본격 진행될 수 있을 것으로 기대한다.  5.근육유지: 궁극적인 비만 신약의 꿈, 향후 1~2년 내 핵심 트렌드 등극 예정 현재 비만 치료제(인크레틴 계열)의 한계는 체중 감소에만 초점을 맞춰 제지방(체중 – 체지방)도 감소한다는 문제가 있다. 실제로 글로벌 비만 치료제 임상 데이터를 보면 높은 체중감소율 배경에는 약 20~50%의 근육(제지방) 감소가 동반됨을 확인할 수 있다<그림 31>. 향후 체지방만 선택적으로 감소(제지방 증가) 및 추가 개선 효과(심혈관, 신장)까지 기대되는 근육 유지(강화) 비만 영역에서 대형 투자 아이디어 발굴이 가능하다. 이를 위해 기존 음식 섭취 감소 위주에서 근육량 증가 및 신진 대사 활성화를 통한 에너지 소비 가속화 기전이 새롭게 주목받고 있다<그림32>. 마이오스타틴과 액티빈 타깃이 적극 공략 중이며, 가장 선두 개발사는 역시 릴리(파이프라인: bimagrumab)이다. 혈액 내의 마이오스타틴/액티빈A는 ActRII와 결합함으로써 세포 내 Smad2 경로 활성화, MEF2C를 억제하고 유전자 발현이 감소해 근육이 줄어든다. 이에 ActRII 수용체 신호 차단하여 근육량 보존과 체중감소의 질적 개선을 유도한다. 릴리는 Versanio Bio를 2조원 인수하며 확보한 bimagurumab(2b상)으로 젭바운드와 병용으로 개발할 계획이다.  다만 릴리의 비마그루맙은 IV(정맥주사) 제형으로 개발되어 기존 SC(피하주사) 비만 치료제와 병용 관점 환자 순응도는 다소 제한적일 것으로 예상한다. 또한, bimagrumab은 희귀 근감소증 2/3상 실패한 약물로 단독으로 비만 치료제의 가치가 낮다는 점도 약점이다. 이에 글로벌 근육유지 비만 신약은 1)비마그루맙을 뛰어넘는 Best In Class 마이오스타틴/액티빈 타깃 혹은 2)First In Class 신규 타깃 중심으로 개발 중인 상황이다. 참고로 글로벌에서 차세대 근육유지(강화)비만 신약 파이프라인은 32개로 파악된다. 그 중 거의 절반인 47%가 전임상 단계이며, 임상 1상은 22%, 2상은 31%를 차지한다. 대부분의 파이프라인은 액티빈과 마이오스타틴(합산 비중 66%)을 타깃하고 있으며, 이어 미토콘드리아 짝풀림(9%), Apelin(6%), SARM(3%), Leptin(3%) 등도 개발 중이다.  기존 마이오스타틴 및 액티빈 타깃 외에 새로운 기전으로 떠오르는 타깃이 바로 CRF2R 타깃의 UCN2 유사체이다. 유로코르틴(UCN)은 코르티코트로핀 방출인자(CRF) 수용체를 통해 작용한다. CRF 수용체는 CRHR1 유전자에 의해 CRF1R, CRHR2 유전자에 의해 코딩된 CRHR2 수용체 두개로 포함되는데, UCN2는 CRF2R에만 선택적 반응한다<그림 35>. 유로코르틴은 다양한 스트레스와 병리학적 상황에 대한 신경호로믄 반응에 관여, 특히 심부전 및 고혈압 환자에서 혈류학적으로 긍정적인 효과 보여주기도 하였다. 이에 기존에는 심장 기능 쪽에서 UCN2 관심 높았으나, 최근 마우스 연구에서 글루코스 처리(glucose disposal) 향상도 밝혀졌다. 페길화된 UCN2 피하 전달은 글루코스 내성 개선하고 골격근에서 글루코스 흡수 증가시켜 음식 섭취 제한을 통해 체중 감소 나타낼 수 있다는 점이다. 유로코르틴(UCN)이 심혈관 질환 치료뿐 아니라 당뇨/비만 질병 유용할 수 있다는 점을 의미한다. 다만 유로코르틴 단점은 매우 짧은 반감기, 치료적 사용에 대한 한계가 있었다. 이를 롱액팅 하게 만드는 게 핵심 역량이다. 지금까지 유로코르틴 치료는 만성 정맥 주사 형태로 개발되었으나, 이를 SC로 장기 지속형으로 만드는 것이 핵심 차별화 포인트이다. 이를 글로벌에서 가장 빠르게 하고 있는 기업이 바로 한미약품과 Gubra이다. 한미약품의 LA-UCN2는 전임상에서 경쟁 파이프라인인 Gubra의 GUB-UCN2 대비 단독으로는 우수, Semagluitde 병용으로는 유사한 유효성 데이터를 보여준 바 있다. LAUCN2는 2025년 말 1상 진입 후 3Q26 1상 종료 예정으로 데이터 공개 이후 글로벌 빅파마의 높은 관심을 받을 것으로 예상한다. 데이터 공개 이후 LA-UCN2에 대해 단독 혹은 LA-TRIA와의 패키지 딜로 L/O에 대한 가능성을 기대한다.  V. 비만 산업 투자 아이디어: 레거시와 후발주자의 니즈(needs) 파악 1. 레거시(Lilly와 Novo), 초격차를 위한 비만 포트폴리오 채우기 지금까지 첫번째 단원에서 릴리의 1위 빅파마 등극 공신인 ‘비만 산업’의 성장 스토리를 확인하였다. 두번째 단원에서는 글로벌 비만 시장 규모(TAM)의 구조적 확장 관점에서 미국(급여-적응증 확장, 비급여-미용 채널 수호)과 글로벌(경구용) 전략에 대한 큰 그림을 그려보았다. 세번째 단원에서는 비만 신약 경쟁력(M/S) 관점에서 구조적인 세 가지 개발 트렌드 변화(체중감소율 → 편의성개선 → 근육유지)를 전망하였다. 지금까지의 내용들을 종합하여 이제 투자자 관점에서 글로벌 비만 투자 아이디어를 발굴해보자. 특히 비만 레거시 기업(릴리, 노보)가 초격차 유지에 필요한 신규 R&D 영역과, 이들을 따라잡기 위한 후발 빅파마들의 추격 전략이라는 두 가지 관점에서 바라보고자 한다. 결국 글로벌 의약품 시장은 빅파마 중심으로 형성되기에 이들의 니즈를 선제적으로 파악하고 국내 투자자 관점에서의 유효한 투자 아이디어를 함께 모색해보자. 레거시 비만 기업인 릴리와 노보는 체중감소율, 편의성개선, 근육유지라는 전개발 트렌드에서 후발주자와 초격차를 유지하고자한다. 그리고 이들간에도 뒤쳐지지 않기 위해 상대가 성과를 내거나 관심을 보인 영역은 반드시 상대 기업과 똑같은 전략을 가져간다. 올해도 비만영역에서 릴리와 노보 간 벌써 세 번의 ‘앵무새 전략’이 확인된다. 1)체중감소율(GLP/GIP/GCG): 노보 카그리세마 아쉬운 3상 체중감소율 발표 이후, 릴리 Retatrutide가 글로벌 Best In Class 잠재력 부각. 이에 노보는 중국 TUL 제약으로부터 동일한 삼중작용제(UBT215) 20억달러 대형 기술도입 2)장기지속: 작년 연말 노보 Ascendis와 비만 장기지속형 계약 체결, 이에 릴리 올해 6월 Camurus와 비만 장기지속형 계약 체결(Ascendis 대비 높은 계약규모 및 품목 수) 3)경구용(GPCR): 올해 6월 노보는 Orfo 중장기 대응 목적 Septerna와 GPCR 경구용 전임상 딜 체결, 릴리는 곧바로 8월 Superluminal 딜 통해 유사 GPCR 경구용 딜 체결  앞서 레거시 기업들의 초격차 비만 전략의 핵심 키워드는 서로를 따라하는 ‘앵무새’ 전략으로 투자자들이 매우 중요한 인사이트를 얻을 수 있다. 해당 관점에서 국내기업으로는 한미약품(UCN2)과 지투지바이오에 높은 관심이 필요하다. ①한미약품 LA-UCN2(차세대 근육유지): 국내 비만 신약개발사(플랫폼 제외) 중 릴리와 노보에 기술수출 가능성이 가장 높은 기업은 한미약품으로 판단한다. 앞서 살펴보았듯 향후 1~2년 후부터는 근육유지 비만 신약이 글로벌 대형 개발 트렌드로 부각될 것으로 전망한다. 릴리는 근육유지 측면 노보 대비 더 주도적인 외부 BD(사업개발)과 내부 기술개발(R&D)을 시도하고 있으며, 액티빈/마이오스타틴 외에도 특히 First In Class 목적의 신규 타깃으로 UCN2에 대한 높은 관심을 보이고 있다<표21> 실제로 릴리는 내부 개발 중인 UCN2 타깃 비만 후보물질을 구글 Patent에 ’24년 11월 출원하였으며, 올해 5월 특허가 외부에 공식 오픈된 점을 확인할 수 있다(특허출원번호 WO2025106761A1)<그림36>  현재 전세계에서 UCN2 타깃의 근육유지의 차세대 비만 신약 개발하는 선두 기업은 한미약품, Gubra, Sciwind 3개이다<표22>. 모두 릴리의 후보물질 단계보다 앞선 전임상 단계로 특히 한미약품과 Gubra는 각각 올해 하반기, 내년 1분기 글로벌 1상 개시 예정으로 개발 타임라인이 가장 빠르다. 릴리가 관심을 가지는 차세대 비만 신약에서 글로벌 First In Class로 개발하는 국내 비만개발사는 한미약품의 LA-UCN2가 유일하다. Gubra(GUB-UCN2)와 한미약품(LA UCN2)의 UCN2 유사체 마우스 데이터 비교 시 흥미로운 부분이 존재한다. 바로 GUB-UCN2 단독 투여 경우 체중 약 10% 증가(체지방 약 10g 후반 감소 vs 세마글루타이드 30g, 제지방 70g 증가 vs 세마글루타이드 -10g)한 것이다. LA-UCN2의 경우 56일차 단독 체중 9~11%(체지방 -25~33% vs 세마글루타이드 -32%, 제지방량 +8~12% vs 세마글루타이드 -6%)를 보였다. 1)단독: LA-UCN2는 단독으로도 체지방 감소율 세마글루타이드 수준 확보, 다만 추가로 근육 증가율도 우수하다. 다만, GUB-UCN2는 단독으로서는 세마글루타이드 대비 체중 감소 효과는 많이 낮으며 근육 증가율 증가 폭만 높다. 즉, 단독 비만 치료제로 GUBUCN2 대비 LA-UCN2의 잠재력이 훨씬 높다. 이 때문에 GUB-UCN2는 향후 아밀린 및 GLP-1 병용 요법으로만 임상 진입하겠다는 계획을 발표한 것으로 추정한다. 2)병용: 두 약물 모두 세마글루타이드 병용 시도하였으며, LA-UCN2(세마 -28% vs 병용 -62%), GUB-UCN2(-30g vs -60g)으로 유사한 데이터를 보여주었다. 즉 LA-UCN2는 GUB-UCN2 대비 단독으로는 우수, 병용 약물로는 비슷한 유효성 프로파일을 보여준 것이다. 추가로, LA-UCN2와 LA-TRIA(한미약품 삼중작용제) 병용 시 추가 개선되는 체중 감소 데이터 확인되었다. 한미약품의 LA-UCN2는 ’26년 3분기 1상 종료 예정으로 데이터 확인 가능할 것으로 기대한다. 우수한 임상 데이터 입증 시 릴리 및 노보 모두 기술도입을 적극 검토할 수 있을 것으로 기대한다. 특히 내부적으로 후보물질 개발 중인 일라이 릴리뿐 아니라, 차세대 근육유지 영역 내 앵무새 전략으로서 노보 노디스크 역시 대형 기술도입 검토 가능성도 매우 농후하다고 판단한다  ②지투지바이오(장기지속형 주사제): 노보는 ’24년 11월 Ascendis(TransCo 플랫폼)와 위고비 한달 제형 개발 파트너십을 체결하였다. 향후 추가 개발 타깃 당 마일스톤 0.8억달러 추가 옵션 포함이다. 곧이어 릴리는 올해 6월 카무루스(FLuidCrystal 플랫폼)와 비만 치료제 3+1개(GLP/GIP Tirzepatide, GLP/GIP/GCG Retatrutide, GLP/GCG Mazdutide, 추가 옵션 아밀린 Eloralintide 추정) 장기 지속형 대형 계약을 체결하였다(개발 및 세일즈 마일스톤 2.9억달러, 5,8억달러, 미드싱글 로열티). 상대적으로 늦었던 릴리는 1)확정 타깃 개수(Ascendis 1개, Camurus 3개), 2)계약규모(2.9억달러 vs 8.7억달러) 측면에서 노보(Ascendis)를 상회하는 계약을 체결한 셈이다. 장기지속형 계약 특성 상 임상에서의 PK(약동학) 데이터에 대한 확신을 하기는 이르며, 이에 다수 파트너사와 복수 계약 니즈도 충분하다고 판단한다. 릴리는 국내 미립구 기반 장기지속형 개발사인 펩트론과 기술성평가 계약 체결하였으며 올해 12월 종료 예정이다(실제 기술수출은 평가기간 이후도 가능). 만약 미립구 기반의 장기지속 딜 나온다면 반대로 노보는 앵무새 전략으로 미립구 기반의 딜 체결도 가능하다고 판단한다. 관련하여 국내 지투지바이오에도 주목을 권고한다. 지투지바이오는 장기지속형 세마글루타이드를 1, 3개월 투약주기로 개발하고 있으며 2Q26 국내 1상 IND 계획이다.  2. 후발주자들의 파이프라인 채우기 전략(Metsera 잠재적 인수후보) 첫 대형 비만 신약이었던 노보 노디스크 위고비(성분명 세마글루타이드)가 출시된지 어느덧 5년이라는 시간이 지났다. 다만 아직까지 비만 신약을 판매 중인 글로벌 제약사는 일라이 릴리와 노보 노디스크 둘 뿐이다. 다수의 후발 빅파마(로슈, 아스트라제네카, 화이자 등)들은 M&A 및 기술도입으로 추격 중이나 선두권과 여전히 큰 격차를 보인다. 후발 빅파마들은 비만 치료 시장 대형 성장하던 2023~2024년에 다수의 딜을 체결하였다. 가장 적극적인 후발주자는 로슈이며, 카뭇 인수(31억달러, 다수 파이프라인 확보) 및 질랜드파마의 아밀린 기술도입(최대 53억달러)을 하였다. 아스트라제네카와 MSD는 중국 제약사로부터 경구용 GLP-1을 도입, 애브비는 Gubra로부터 아밀린 기술도입을 하였다. 요약하면 후발 빅파마들은 공통적으로 1)경구용 GLP-1(저분자), 2)아밀린(주사제) 중심으로 파이프라인을 확보한 셈이다. 비만 후발주자들의 FOMO(fear of missing out)에 따른 대형 딜 러쉬는 숨고르기에 들어갔다. 최근에는 로슈의 카뭇 CT-173(PYY), 화이자 다누글리프론(경구용 GLP-1) 개발 종료 등 레거시 대비 경쟁력이 없다고 판단한 파이프라인들을 과감히 정리하는 모습이다. 이에 향후 후발주자들은 기존 물질 대비 명확한 우위가 있는 Best In Class 후보물질 혹은 레거시와 경쟁 가능한 신규 First In Class 타깃의 명확한 기준으로 까다롭게 딜을 진행할 것으로 전망한다. 아직 후발 빅파마들이 부족한 영역으로는 1)GLP-1 다중 타깃(주사제, 경구용), 2)근육유지, 3)장기지속형으로 판단하며, 해당 영역<표25 파란색 테두리>에서 향후 딜 아이디어를 찾을 수 있다. 앞서 언급했던 한미약품의 LA-UCN2(근육유지), 지투지바이오(장기지속형)은 릴리와 노보 뿐 아니라 후발 빅파마들 입장에서도 매력적인 선택지이다. 한편 한미약품 LATRIA(GLP/GIP/GCG 삼중작용제)는 로슈 입장에서 매력적일 수 있는 파이프라인으로 기대한다. 카뭇 인수를 통해 다수의 다중 인크레틴(GLP-1 계열) 주사제를 확보하였으나 릴리와 노보가 체중감량율 트렌드 관점 최근 큰 관심을 가지는 삼중작용제는 부재하다. 향후 한미약품 LA-TRIA 2상 확보 이후 글로벌 기술수출 기대감도 가져보자.  비만시장의 개발 트렌드는 빠르게 발전하고 있기에, 후발 빅파마들이 내부 개발을 통해 레거시 기업들을 따라잡는 것은 사실상 불가하다. 이에 이들 입장에서 비만 시장에 성공적으로 진입하기 위해서는 외부사업개발(BD) 전략이 필수이며, 선택지는 다음 두 가지이다. 1)후기 바이오텍(Metsera, Viking, Structure) 인수, 2)초기 파이프라인 기술도입 ①후기 바이오텍 인수: 대표적인 글로벌 비만 바이오텍은 Metsera(펩타이드 주사제/경구용), Viking(펩타이드 주사제/경구용), Structure(저분자 경구용), Terns(저분자 경구용) 등이 있다. 이들 경영진은 최종적으로 빅파마 피인수를 통해 엑싯을 목표로 하고 있으며 시가총액으로 경쟁력을 실시간으로 평가받고 있다<그림37>. 후발 빅파마들 입장에서 바이오텍 인수는 매우 비싼 선택지이기에 가장 경쟁력 있는 한두개 정도만 피인수 가능할 것으로 기대한다. 향후 후발 빅파마의 M&A 선택을 받을 가능성이 가장 높은 기업은 바로 Metsera라고 판단한다. Viking과 Metsera는 후발 빅파마들의 니즈를 완벽히 충족시켜줄 수 있는 개발 전략을 취했다. 공통적으로 Best In Class의 1)롱액팅 주사제(인크레틴, 아밀린), 2)경구용(펩타이드) 개발 전략이다. 우선 1)주사제에서는 Metsera MET-097i 2b상, 바이킹은 VK2735 3상 중이다. 월1회 임상의 경우 MET-097i는 2b상 임상 3건 중 하나(VESPER-3)에 포함, ‘25년말~’26년초 월1회 투약군 포함 최종 데이터 공개 예정이다. 반면 VK2735 월간 제형 임상은 10월에 시작 예정이다. 체중 감소 효능의 경우, VK2735가 소폭 앞섰으나 MET-097i는 GLP-1 단독, VK2735는 GLP-/GIP 이중 작용제임을 감안하면 Metsera에겐 고무적 성과이다. 부작용은 유사했는데, MET-097i가 용량조절(titration) 없었음을 고려 시 우위의 데이터로 판단한다. 아밀린의 경우에는 Metsera의 MET-233i 1/2a상 데이터를 통해 확실한 우위를 점하고 있으며, Viking은 연내 아밀린 임상 개시 예정이다. 2)VK-2735 경구용은 최근 2상에서 아쉬운 내약성, 경제성을 보여주었다. 올해 연말 Metsera의 첫 경구용(국내 디앤디파마텍으로부터 기술도입) 1상 4주차 데이터 공개 예정으로 차별화 데이터를 기대한다. 특히 Metsera는 올해 연말 앞서 언급한 파이프라인 업데이트 진행 예정이다(경구용 1상, 주사제 097i VESPER-3, 233i 1/2a상 단독요법) 올해 연말 데이터 성과에 따라 Metsera는 후발 빅파마에게 종합선물세트(장기지속 + 인크레틴/아밀린 주사제 + 경구용)라는 최적의 M&A 매물 등극을 기대한다.  ②초기 파이프라인 기술도입(L/I): 후발 빅파마 기술 도입 측면에서 앞서 한미약품, 지투지바이오 등 국내 기업뿐 아니라 중국 제약사도 강력한 기술수출 후보 기업들이다. 화이자도 최근 실적발표 콜에서 대형 M&A 보다는 중국 쪽에서 기술도입하는 전략을 고려하고 있다고 언급하였다. 후발 빅파마 관점 비만 개별 파이프라인 기술도입은 중국이 가장 큰 쇼핑처이기에, 국내 및 Metsera 관점에서는 이들의 향후 개발 전략 및 딜 성과에도 귀추를 주목할 필요가 있다.  3. 국내 비만 개발 기업 지도 국내 투자자 관점에서 글로벌 비만 투자 아이디어를 발굴해보자. 비만 레거시 기업(릴리, 노보)가 초격차 유지에 필요한 신규 R&D 영역과, 이들을 따라잡기 위한 후발 빅파마들의 추격 전략이라는 두 가지 관점에서 바라볼 수 있다. 1)레거시 기업은 차세대 타깃의 근육유지(한미약품 LA-UCN2) 및 추가 장기지속형 주사제(펩트론, 지투지바이오)에 대한 니즈가 존재한다. 2)한편 후발 제약사들은 임상 후기의 바이오텍 인수를 통해 비만시장 경쟁력을 높일 수 있다. 가장 유망 매물로서 現 비만바이오텍 시총 1위 이자 연말에 경구용 첫 데이터 공개 예정인 Metsera(디앤디파마텍)에 주목이 필요하다. 국내 비만 Top Pick으로 한미약품과 디앤디파마텍, 차선호로 지투지바이오를 제시한다.  |
* 금리 인하와 정책 불확실성 완화에 주목 - 미래에셋증권 (2025.09.03)
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* GLP-1은 가고 이제는 Amylin - 유진투자증권 (2025.08.28)
| ◼ 아밀린(Amylin) 기반 치료제로 넘어가고 있는 비만 치료제 개발의 트렌드: 2025년 3월 로슈의 질랜드 파마(CPH: ZEAL) ‘페트렐린타이드’ 도입, 애브비의 Gubra(CPH: GUBRA) 파이프라인 도입, 6월 ADA(미국 당뇨병 학회)에서 노보 노디스크와 일라이 릴리의 아밀린 기반 파이프라인 임상 데이터 발표, 노보 노디스크의 ‘카그리세마’ 임상 3상 완료 후 상업화 준비 등에서 확인 ◼ 비만 치료제 상업화 시장의 트렌드도 변화할 것: GLP-1RA(Receptor Agonist) 주사 치료제들(‘위고비’, ‘젭바운드’)의 매출 성장은 당분간 지속 가능할 것으로 예상됨. 그러나 2026년에는 ‘경구용 세마글루타이드’(25mg), 저분자 경구용 제제(‘오포글리프론’), ‘카그리세마’가 시장에 출시되며 비만 치료제 상업화 시장의 트렌드 변화가 예상됨 ◼ [아밀린 기반 치료제] GLP-1 RA의 위장관 부작용과 근육량 감소 부작용 등을 보완할 기전적 차별성을 보임. 위장관에 직접 작용하기보다 식욕 중추를 자극하여 포만감을 유도, 위장관 자극이 완화되어 우수한 내약성을 보임. 또한 지방 위주로 체중이 감소하여 근육 손실이 상대적으로 적은 임상 결과가 확인됨. 주로 GLP-1RA와의 병용요법으로 개발되고 있으며 경구용 제제 개발도 진행 중. 특히 지난 6월 ADA에서 발표된 ‘아미크레틴’의 임상 결과에서 우수한 데이터 확인 ◼ [빅파마 개발 현황] 노보 노디스크의 ‘카그리세마’와 ‘아미크레틴’이 모두 임상 3상으로 개발 단계에서 앞서 있음. ‘카그리세마’는 2026년, ‘아마크레틴’은 2028년 이후 상업화가 가능할 전망. 그 뒤를 이을 일라이 릴리의 ‘엘로랄린타이드’, 로슈/질랜드의 ‘페트렐린타이드’, 아스트라제네카의 ‘AZD 6234’가 임상 2상에서 개발되고 있음. 애브비는 임상 1상 단계 ◼ [바이오텍 개발 현황] 멧세라(NASDAQ: MTSR)가 아밀린 장기 지속형(월 1회) 제제를 임상 1상에서 개발 중. GLP-1RA인 ‘MET-097i’와 병용하여 체중 감량 효과 극대화를 시도 중. 2025년 말~ 2026년 초 일부 임상 결과 발표 예정 ◼ [경구용 제제] 노보 노디스크는 ‘아미크레틴’ 경구 제형을 개발 중. Structure Therapeutics(NASDAQ: GPCR)은 경구용 저분자 아밀린 제제의 임상 1상을 2025년 말 시작할 예정 ◼ 비만 치료제 개발 및 상업화의 트렌드가 GLP-1 중심에서 아밀린 기반 치료제로 변화되고 있다는 점에서 현재 초기 단계의 GLP-1RA 기전에 집중된 파이프라인의 상업화 가능성에 대해서는 보수적 접근이 필요하다는 판단     |
* 노보 노디스크 위고비, FDA MASH 두번째 신약 승인 - NH투자증권 (2025.08.18)
| FDA 두번째 MASH 신약 승인: 노보 노디스크 위고비 [개요] 지난주 금요일 Novo Nordisk의 Wegovy 2.4mg(Semaglutide)가 F2~F3기 MASH 치료제로 FDA 가속 승인 획득. MASH 적응증에서 Madrigal의 Rezdiffra 다음 2번째 FDA 허가를 받은 신약으로 GLP-1 계열로서는 처음 이번 승인은 Wegovy의 Essence Part1(72주, F2-3기)에 기반함. Essence Part1에서 Wegovy는 MASH 악화 없는 간섬유화 개선율 14.5%(37.0% vs 위약 22.5%), 간섬유화 악화 없는 MASH 해소율 28.8%(62.9%vs 위약 34.1%) 기록(vs Rezdiffra 52주차 각각 11.7%, 20.2%). 임상 기간 차이로 직접 비교는 어려우나 Rezdiffra 대비로 우위의 효능 MASH 시장규모 2030년 110억달러 추정, GLP-1 계열이 주도할 것 [산업] Rezdiffra는 출시 1년차인 2025년 2분기 매출 2.1억달러 달성, 연환산 기준 매출액 이미 8억 달러 상회하는 블록버스터 의약품 성장 중. 다만 아직 미국 내 F2~3기 환자 315,000명 중 7%만 Rezdiffra 복용. Novo Nordisk는 MASH가 비만 및 제2형 당뇨 환자와 각각 80%, 40% 중첩한다고 소통. 비만/당뇨약으로도 사용되는 Wegovy는 가파른 전체 MASH 신약 침투 속도 기여할 것으로 예상되며, 현지에서는 2030년 글로벌 MASH 시장규모 약 110억달러까지 고성장 추정 중 [경쟁] 현재 글로벌 MASH 신약 주요 타깃은 1)THR-B, 2)GLP-1 계열, 3)FGF21 세 가지. Rezdiffra는 THR-B 타깃하며 다소 아쉬운 유효성(+체중 감량 효과 제한적)이 한계, 이에 병용목적으로 지난 7월 CSPC로부터 전임상 경구용 GLP-1 파이프라인도 기술도입. 향후 MASH 고성장은 THR-B 보다는 GLP-1 계열이 주도할 것이며 이번 Wegovy 승인이 그 시작점이 될 것. 이에 금요일 FDA 허가 발표 직후 애프터마켓에서 Novo Nordisk 주가 +7% 상승, Madrigal 주가 -8% 하락하였음 Best In Class 잠재력 GCG 다중 타깃, 연내 MSD 행보 주목 [GLP/GCG] MASH 내 GLP-1 관심 확대 국면에서 특히 간에 직접 작용하는 추가 GCG 파이프라인 주목. 글로벌 4개 기업이 후기 임상 진행 중으로 베링거잉겔하임(Survodutide 3상), MSD/한미약품(Efinopegdutide 2상), Altimmune(Pemvidutide 2상), 디앤디파마텍 DD01(2상)이 있음. 최근 GLP-1 기존 강자 일라이 릴리는 2분기 실적발표에서 Tirzepatide와 Retatrutide MASH 3상 확장 계획 신규 발표. 즉 GLP-1에 더해 GCG 이중, 삼중 타깃 MASH 가치 상승 중 참고로 머크는 2분기 실적발표에서 키트루다 특허 이후의 두 가지 전략으로 1)기존 핵심 시장 만회(Oncology, 키트루다 SC/ADC), 2)신규 시장 진입(심장대사) 언급. Q&A에서 머크 CEO는 차세대 심장대사 파이프라인으로 Winrevair(시판), Enlicitide(3상), MK-6024(efinopegdutide, MASH 2상) 세 가지만 언급. 한미약품 개발 efinopegdutde에 대한 머크의 높은 관심 확인 가능. 올해 연말 MSD의 efinopegdutide 2상 최종 결과 발표는 한미약품 관점 매우 강력한 모멘텀이 될 것 국내 디앤디파마텍 DD01 2상 진행 중, 내년 2분기 48주차 생검 데이터 공개. 지방간 감소율 탁월하며 글로벌 딜 기대감 유효  |
* 비만과의 전쟁 (ft. 위고비 셀프임상 후기) - KB증권 (2025.08.13)
| 글로벌 비만시장 규모는 지속해서 고속성장하고 있다 글로벌 시장조사기관 Grandview Research에 따르면 글로벌 비만시장 규모는 2024년 기준 334억 달러에서 2025E-2030E 연평균 13.7% 성장하여 총 733억 달러로 확장될 전망이다. 고속성장세의 주요 요인은 증가하고 있는 비만율, 연관된 합병증 (당뇨/심혈관질환/고혈압) 등의 증가를 꼽을 수 있고, 지속성장이 가능할 것으로 보는 이유는 만성질환으로의 인식이 증가하며 효과적인 약물학적 치료 필요성 부각에 기인할 수 있다. 또한 과거 글로벌 1990년-2021년 유병률 추이가 지속된다면 2050년 기준 약 38억명의 성인이 과체중/비만으로 분류되며 해당 시점 인구의 약 1/2 수준으로 예상되고 있다. 이에 따라 글로벌 GDP의 2.9% 수준에 상응하는 약 4조 달러가 영향 받을 것으로 예상되고 있어, 비만과의 전쟁은 단순 인구 건강의 보존뿐만 아닌 지속 가능한 경제성장과 개발을 위해 필수적인 요소로 판단한다. 초기 GLP-1부터 다중작용제, 아밀린, 근손실방지, 경구제형 등으로 무한 확장 중 1990년 초 힐라 몬스터 (독 도마뱀)의 침으로부터 Exendin-4라는 펩타이드를 발견하고 그로부터 GLP-1과 같은 인크레틴에 대한 연구가 활발하게 진행되기 시작했다. 불과 30년이라는 기간밖에 안지났지만, 초기 GLP-1 단일제제 리라글루타이드 (빅토자/삭센다)를 필두로, 둘라글루타이드, 세마글루타이드 (오젬픽/위고비) 그리고 GLP-1/GIP 다중제제 터제파타이드(마운자로/젭바운드)가 성공적으로 개발되며 제2형 당뇨/비만환자들에게 적절한 치료옵션을 제공함과 동시에 상업적 성과를 거두었다. 현재는 단순 GLP-1에만 집중하지 않고 보다 완전한 효능을 위해 GIP, GCG (글루카곤) 등과 같은 타깃도 같이 공략되고 있으며, 이제는 단순 체중감량의 퍼센티지가 아닌 체중감량의 질 (quality of weight loss, 근보존량/체지방 감소)에도 초점을 두며 개발이 진행되고 있다. 또한 기존 GLP-1 기반 치료제는 펩타이드로 구성되어 있어 확장성 (scalability) 및 생산의 편의성 등을 종합적으로 감안하고 저분자 (small molecule)로의 연구개발도 진행되고 있으며, 피하주사제에서 복용편의성이 개선된 경구제형으로의 개발도 활발하게 진행되고 있다. 국내/해외 주요 플레이어들을 지켜보자 국내 주요 비만치료제 개발기업으로는 한미약품과 디앤디파마텍을 최선호 종목으로 주목/제시한다. 한미약품의 경우 ADA 2025 (미국당뇨병학회)를 통해 최신 트렌드에 부합한 LA-TRIA, UCN-2와 같은 물질의 초기 연구개발 결과를 발표했고, 현재 국내 3상을 진행 중인 에페글레나타이드의 임상 데이터 연내 확인 및 내년 하반기 상업화 모멘텀을 기대해볼 수 있다. 디앤디파마텍의 경우 동사의 ORALINK 플랫폼 기술이 적용된 후보물질에 대한 초기 연구결과를 연내 미국 파트너사 멧세라를 통해 확인할 수 있고, 이외에도 임상2상을 진행 중인 MASH 치료제를 통해 단일 파이프라인에 대한 의존도 리스크를 일정부분 해소했다는 점이 고무적이다. 해외 플레이어로는 디앤디파마텍의 멧세라의 다수 임상결과 (GLP-1 MET-097i 관련 VESPER-1, VESPER-3, 아밀린 MET-233i 단독요법, MET-097o/224o 경구제형 체중감량 초기 데이터)를 기대해볼 수 있으며, 턴즈의 경우 저분자 기반 비만치료제 TERN-601의 FALCON 임상2상 결과가 4Q25에 예정되어 있어 주목할 만하다는 판단이다. |
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