Game changer! – 경쟁구도 지각변동은 진행 중
업종 내 강력한 구조조정과 M&A, 사업모델 다변화 등을 통해 경쟁 구도 변화가 활발히 나타난 은행, 증권업과 달리 보험업종 내에서의 경쟁구도 변화는 지난 20여년간 매우 미미하였다.
이의 이유는, 1) 이미 포화된 시장 상황에서의 M&A 니즈 감소, 2) 규제 강화로 인한 Capital intensive 사업 모델로의 전환, 3) 업계 1위의 압도적인 존재감, 4) 신계약의 변화가 전체 M/S에 영향을 미치기까지의 시차 등에 따른 것으로 판단된다.
즉 어차피 성장성이 크지 않은 상황에서의, 과도한 판 흔들기는 누구에게도 이득은 아니라는 인식으로 인해, 구성원 간 나름 평화로운 공존을 하고 있었다고 볼 수 있다.
이런 상황에서 동사는 16년 이후 센세이셔널한 변화를 주도하며 손보를 넘어서 보험업계 전반적인 Game changer로 부각되었는데, 이의 비결은, 효율적 자산운용을 통한 초과수익 + 일반관리비 절감을 통한 이익 버퍼를 판매채널의 핵심 트렌드인 GA 및 다이렉트 채널에 과감하게 투입한 전략적 결정이다.
반면 경쟁사들은, 전속설계사와의 Conflict 가능성, 추가상각비 부담에 따른 RBC비율 악화, First mover’s advantage의 극복 실패 등에 따라 새로운 트렌드 하에서의 지배력 유지에 어려움을 겪고 있다.
물론, 향후 경쟁사들이 어떤 전략의 변경을 통해 다시 경쟁구도에 뛰어들지, 이로 인해 동사의 지배력이 유지될지, 과도한 성장에 따른 부작용 여부 및 이의 정도는 어떨지 등도 섣불리 예단하는 것은 불가능하다.
하지만 한 가지 확실한 점은, 동사는 어느 회사보다 유연하고 신속한 의사 결정을 통하여, 시장의 경쟁구도 변화에 대응하고, 오류를 빠르게 수정하며, 경쟁자가 찾지 못하는 기회 요인을 포착하여 기업가치 증대를 추구한다는 점이다.
이 모든 것을 가능하게 하는 요소는 바로 기업문화, 즉 사람의 힘이다. 이를 분석한다.
폭발적 보장성인보험 신계약 성장. 생손보 통합기준 Top3로 레벨업
보험업종의 펀더멘털을 평가하는 지표는 손해율, 유지율, 투자이익률 등 다양하다.
하지만 이 중 미래 회사의 방향성을 결정하는 리딩 인디케이터의 핵심은 신계약, 그 중에서도 보장성 인보험의 성장률이다.
하지만 최근 업계는 신계약 증대에 큰 어려움을 겪고 있는데, 이는 인구 구조 변화, 시장 포화, 국민소득정체, 설계사 이탈, 유병자보험 등 신상품 개발에 대한 제도적 어려움 등의 이유에 따른 것이다.
실제로 대형 생보사의 경우 신계약의 현상 유지조차 만만치 않은 상황이다.
이런 상황에서도 동사의 보장성인보험 신계약은 월 100억원 수준에 안착하며 폭발적 성장세를 보이고 있는데, 이는 삼성생명(월 130억원 내외), 삼성화재(월 110억원 내외)에 이은 생손보 통합 3위 수준이다. (한화생명, 교보생명은 각각 70억원, 50억원 내외).
현재 자산 및 매출 규모가 삼생 (290조, 6.0조), 한생(116조, 3.1조), 삼화(76조, 4.6조) 수준임을 감안하면, 신계약이 향후 메리츠 (20조, 1.8조)의 재무제표에 얼마나 큰 임팩트를 미칠지를 짐작할 수 있다.
신계약 폭증의 배경은 판매채널 패러다임 변화에의 선제적 대응
이처럼 동사가 Top tier로의 도약이 가능했던 이유는 무엇보다도 전속채널에서 GA로의 주도권 이전이라는 패러다임 변화를 빨리 받아들이고, 이를 리딩하기 위해 회사의 대규모 리소스를 과감히 투입한 것이다.
물론 이러한 전략적 결정이 쉬운 것은 아닌데, 1) 기존 판매채널의 핵심이었던 전속설계사와의 Conflict of interest에 따라 전체적인 채널 믹스가 흔들릴 수 있고, 2) 과거 고아계약, 승환계약, 먹ㄴ튀 등 GA의 Quality control이 쉽지 않았으며, 3) 정부 역시 GA채널의 지나친 경쟁을 억제하고 불완전판매 이슈를 해결하기 위해 신계약비 이연한도를 설정하여 Upfront 위주의 사업비 지급시 당기순이익이 즉각적으로 훼손되기 때문이다.
이러한 이유로 경쟁사들이 GA시장에 대한 전략 결정에 소극적인 사이, 동사는 1) 과감한 인력구조조정 및 비용통제를 바탕으로 한 판관비 절감, 2) 메리츠종금과의 협업을 통한 높은 투자영업 이익률을 통해, 추가상각비를 커버할 수 있는 이익의 버퍼를 확보하였다.
이는 타사 대비 경쟁력 있는 수수료율을 제공할 수 있는 원천이 되고, 이를 통해 GA시장에서의 First move’s advantage를 달성한 것이다.
한편 GA뿐만 아니라 다이렉트 채널인 장기TM 역시 적극적으로 활용하여, 월납 체력이 10억대 중반 수준까지 증가하였다.
TM은 DB를 바탕으로 고객과의 통화를 통해 상품을 판매하는 것인데, 수년 전 개인정보 유출 이슈로 업계 전체적으로 크게 침체된 바 있으나, 여전히 라이나생명 등 일부 회사는 이를 메인채널로 활용하여 존재감을 유지하고 있다.
특히 라이나생명의 경우에는 기존 판매 고객을 대상으로 한 업셀링을 통하여 DB 관련 비용을 절감하고 높은 수익성을 창출하고 있는데, 이의 비중은 약 40%에 육박하는 것으로 알려지고 있다.
동사 TM은 아직 초기국면으로서 전체적인 마진율은 기존 GA 대비 70% 수준인 것으로 추정되고 있지만, 점진적으로 개선될 것으로 기대된다.
GA시장에서의 경쟁 우위 분석 – Promotion과 Software의 절묘한 조화
일반적으로 GA시장에 어필할 수 있는 회사별 비교우위는, 1) 높은 수수료, 2) 신속, 유연, 편리한 시스템, 3) 소프트웨어적인 편의성 제공, 4) Relationship building 등으로 요약된다.
다만 비교우위의 핵심 요인은 회사별 정책, 정부 규제, 시장의 상황 등에 따라 수시로 전환된다.
실제로 17년 초부터 강력한 시책을 바탕으로 한 메리츠의 공격적 영업이 본격화되며, 18년부터는 치아보험 출시와 함께 대다수 회사들이 유사하게 시책을 업그레이드하는 등, 금전적 보상이 GA시장에서의 가장 중요한 요인이 되었다.
이는 3월 상품 개정을 앞두고 나타난 절판 마케팅에서 극대화된 바 있다.
하지만 대형사의 금감원 감사 이후 과도한 시책에 대한 규제가 시행되며, 8월부터는 모든 회사에서 시책한도가 200~300%내에서 고정되어, 금전적 보상보다는 정성적 강점이 더욱 중요한 요인으로 부가되었다.
흥미로운 점은, GA시장 Dynamics 변화에도 불구, 경쟁구도가 고착화된다는 것인데, 메리츠화재의 M/S는 1) 3월 절판 효과에 따른 1위 달성, 2) 4~6월 금감원 검사 및 시장 숨고르기에 따른 하락, 3) 7월 시책의 차별성이 사라진 이후 오히려 급등하여 20%에 도달하였다.
이는 결국 동사의 경쟁력이 단순히 보상의 우위가 아닌, GA시장의 선두주자로서의 First mover’s advantage, 일관성 있는 정책, 시스템 등에서의 경쟁력에 기반한다는 점을 입증한다.
과도한 성장에 따른 부작용 우려는 제한적
물론 이미 포화된 시장에서 과도한 성장에 대한 부작용을 우려하는 목소리도 높다.
과거에도 나타났던 많은 사례와 같이, 시간이 지나 성장이 변곡점을 지난 이후에는 손해율 및 유지율에서 문제가 생길 것이라는 논리이다.
물론 보험업종에서 위의 가능성은 언제나 존재하지만, 이는 결국 시간이 지나야 증명될 수 있다.
완벽하진 않지만 이를 선제적으로나마 짐작할 수 있는 유의미한 지표는, UY1년차 손해율 및 13회차 유지율이다.
이의 트렌드를 분석해 보면, 폭발적인 신계약 성장이 본격화된지 2년 정도가 지난 현재까지도 부정적 우려보다는, 긍정적 효과가 큰 것으로 보인다.
실제로 1) UY1년차 손해율이 FY15 46%에서 3QFY18에 36%까지 하락하였고, 2) 특히 GA부문의 UY1년차 손해율이 전체 손해율을 하회할 정도로 개선되었으며, 3) 13회차 유지율 역시도 80% 이상으로 업계 Top tier 수준을 유지하고 있다.
물론 UY1년차 손해율이 FY17년 저점을 찍고 최근 소폭 반등하는 모습을 보이고 있지만, 동사는 신규 판매된 상품에 대한 철저한 트래킹을 통하여 손해율의 이상 증세가 보일 경우 판매 중단 등 선제적인 조치를 취하고 있다.
이에 따라 최근엔 치아보험 및 간편암 상품 판매를 크게 감소시키기도 하였다.
사측은 향후에도 UY1년차 손해율을 35%를 타겟으로 관리하며, 전체 위험손해율 역시 현재의 80%대 초중반에서 2~3%p수준 개선될 수 있을 것으로 예상하고 있다.
사업비에 가려진 펀더멘털 개선. Rerating 임박!
보험업의 회계는 어렵다. 또한 직관적이지 않다.
그래서 실제 펀더멘털의 변화와 겉으로 드러나는 지표간 괴리가 매우 크다.
이러한 사례는 생보의 경우에는, ‘금리상승 → RBC하락 → 자본확충 → 주주가치 훼손’으로, 손보의 경우에는, ‘신계약 급증 → 추가상각비 증가에 따른 사업비율 상승 → 당기순이익 감소’로 나타난다.
이런 이유로 주식 시장에서는 본질적 기업가치 개선이 이루어지고 있음에도 불구, 오히려 주가 하락으로 귀결되는 경우가 많다. (EV가 이 모든 것을 가장 잘 설명해주는 지표이지만, 아쉽게도 시장에서의 존재감이 미미하다).
그럼에도 불구하고, 우리는 시장에서의 가치 평가는 중장기적으로 펀더멘털에 수렴할 것이라고 믿는다.
이를 감안하면, 수년간 이어진 폭발적 신계약 성장에 따른 기초 체력의 레벨업과, 추가상각비에 가려진 업계 최고 수준의 수익성 지표가 본격적으로 재무제표에 반영됨에 따라, 동사의 Rerating은 본격화될 수 있을 것이다.
성장성과 수익성, 압도적 비교우위 달성
리스크 관리 능력이 뒷받침 된 성장이 장기간 누적되며, 이미 동사의 수익성, 성장성 지표는 업종 내 비교 대상이 없다.
실제로, 3Q18 기준, 1) 장기보험료, 위험보험료, 운용자산 성장률은 각각 14.3%, 19.2%, 11.3% 에 달하고, 2) 위험손해율, 자동차보험손해율은 각각 81.6%, 84.3%로 업계에서 1~2위권을 유지하고 있으며, 3) 투자영업이익률 역시 4.6%로 업계 대비 1%p 이상 높다.
추가상각비에 왜곡된 어닝파워. 하지만 장기적으로는 퀀텀점프 가능
다만 이처럼 양호한 수익성 지표는 26%를 넘는 사업비율에 가려 손익계산서에는 반영이 되지않고 있다.
이의 핵심은 추가상각비 때문인데, 이는 설계사에 지급하는 수수료 규모와 Upfront 등 지급방식도 중요하지만 기본적으로는 이연한도가 보유계약 규모에 연동되기에, 기존 M/S보다 신계약 M/S가 클 경우 필연적으로 발생할 수밖에 없다.
따라서 전체 보유계약이 신계약 M/S를 따라갈 수 없는 동사의 경우 당분간 이의 영향권에서 벗어날 수 없다.
실제 동사의 추가상각비는 신계약 M/S 급등과 함께 FY16 1,400억원, FY17 2,600억원, FY18 4,500억원(추정)으로 폭증하였는데, FY18의 경우 전체 영업이익 규모가 3,800억원으로 예상되는 것을 감안하면, 엄청난 규모임을 알 수 있다. 사측은 신계약 M/S의 고공행진이 지속되며, 추가상각비 규모가 FY19년에도 유사할 것으로 추정하고 있다.
하지만 궁극적으로는 어닝파워의 퀀텀점프가 예상되는데, 1) 추가상각은 미래 비용의 선인식으로서, 향후 비용부담의 감소로 나타나고, 2) 보유계약규모가 확대될수록 버퍼 역시 늘어나며 규모가 감소할 수 있으며, 3) 정부 규제 등으로 인해 비용 절감이 가능하고, 4) IFRS17 도입과 함께 추가상각이 소멸되기 때문이다.
성장성, 수익성 대비 절대저평가. 본격적 Rerating 국면 진입
현재 메리츠화재의 시가총액은 2.4조원으로 현대(3.8조원), 동부(5.1조원), 삼성화재(13.8조원), 삼성생명(18.2조원) 대비 현저히 낮다.
하지만 레벨업 된 동사의 펀더멘털과 향후의 성장성을 감안하면, FY19기준 PER 7.4배, PBR 1.0배의 현 주가 수준은 절대 저평가 상태라고 판단된다.
실제로 유니버스 내 금융주와 비교시에도 동사의 모멘텀은 가장 두드러지는데, 1) FY19, FY20의 EPS증가율은 각각 20.1%, 20.6%에 육박하고, 2) FY19, FY20의 ROE는 각각 14.8%, 15.4%로 아래의 Dot plot 그래프에서도 최상단에 자리하고 있다.
Case study: 05~09년 폭발적 신계약 성장을 바탕으로 한 현대해상, 동부화재의 지속적 Outperform
2000년대 중반은 손보업종의 황금기였는데, 당시는 1) 신상품 출시에 따른 장기신계약의 폭발적 성장, 2) 이로 인해 자동차보험에서 장기보험 회사로의 전환, 3) 금리상승 및 주식시장 호황에 따른 자산운용 환경 개선, 4) 그룹지배구조 리스크 감소 등에 따른 것이었다.
이 때 흥미로운 현상은, 회사들간 주가 차별화가 심화되었다는 것인데, 05년~07년의 3년간, 삼성화재의 주가 상승률은 216%였던 반면, 현대해상, 동부화재는 각각 507%, 660%에 달하였다.
또한 글로벌 금융위기에 따른 주가 급락 이후, 지금까지도 여전히 현대, 동부의 Outperform은 이어지고 있다.
결국 손해율, 유지율, 금리 등 싸이클의 변화에 따른 주가 변동은 당연하지만, 중장기적으로는 ‘신계약 = 기업가치’ 라는 대전제가 성립됨을 증명하는 것이다.
리스크 요인은?
동사의 향후 리스크 요인은 크게 3가지로 분류할 수 있다.
1. 낮은 자본력
동사의 RBC비율은 3Q말 기준 200.5%로 현대해상, 동부화재와 유사한 수준이다.
물론 삼성생명, 화재 정도를 제외하면 평균 수준이지만, IFRS17 및 K-ICS 도입 등을 감안하면, 자본적정성 관련 이슈가 재부각될 수 있다.
특히 메리츠금융그룹은 과거부터 자본 확충에 선제적으로 대응하는 성향이 있어, 기존 주주가치 변화 가능성을 면밀히 관찰해야 한다.
2. 투자영업이익률 하향 가능성
동사의 자산운용의 큰 그림은 극단적 바벨 전략인데, 일단 초장기 해외채권 등을 바탕으로 ALM을 충족하고, 단기물에서 그룹 계열사와의 협업을 통한 시너지 효과 등에 따라 초과수익을 얻는 구조이다.
특히 동사의 자산운용 부문은 단순히 이익 구성의 Factor를 넘어서, 추가상각비 영향을 상쇄시키는 버퍼라는 측면에서, M/S 유지의 핵심 축으로서의 역할도 크다.
따라서 높은 투자영업이익률의 유지 여부는 매우 중요한 관전포인트이다.
다만 최근 해외채권에 대한 환헤지비용이 달러강세 등의 영향으로 크게 확대되어 어려움이 존재하고, 내수경기 침체가 확대되며 전반적인 금리하락세도 이어지고 있어, 4% 이상의 투자영업이익률이 하락할 가능성도 존재한다.
향후 신속, 유연한 의사결정, 강력한 딜소싱 역량으로 업계 Top tier로 성장한 메리츠종금과의 협업을 통한 신규 투자 기회 창출 여부가 관건이 될 것이다.
3. 정부 규제 강화 가능성
윤석현 금감원장은 취임식장에서 금융사와의 전쟁을 선포한 이후, 특히 보험업권에 대한 압박을 강화하고 있다.
이는 자동차보험요율 등 가격 압박 외에도, 소비자보호(보험금 지급 분쟁, 불완전판매, 승환계약 등 불법모집 등)에 Focus하고 있다. 이는 메리츠화재 뿐 아니라 업계 전체적으로 예기치 못한 리스크 요인으로 작용할 수 있다.
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2018/11/13 - [산업/은행, 보험] - 손해보험을 사야 하는 이유 (NH투자증권)
리포트 원문 link : http://hkconsensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=502666
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