장단기 스프레드의 분해
국채에 투자를 할 때, 투자자들은 만기기간 동안 성장률, 물가, 통화정책 변화 등을 고려하여 최소한의 요구수익률을 계산하게 된다.
이러한 다양한 요인들로 구성되는 ‘금리’를 분해해보면 다음과 같이 구분할 수 있다.
[명목금리 = 미래단기기대금리 + 텀프리미엄(Term Premium)]
금리결정 가설에는 기대가설, 유동성선호가설, 시장분할가설 이렇게 3가지가 있는데, 이중 미래 단기금리를 설명하는 이론은 기대가설이며, 텀프리미엄을 설명하는 이론은 유동성선호가설과 시장분할가설이다.
우선 미래단기금리는 기대가설로 설명이 가능하다.
투자자들이 만기까지 보유할 시, 투자자들은 장기물 금리를 추정하기 위해 다음과 같은 방법을 사용한다.
[{(1+i(0,1)) (1+i(1,1) )(1+i(2,1)) … (1+i(n-1,1))}^ 1/n= i(0,n)]
즉, N년 금리는 단기물금리 기대값들의 기하평균을 통해 구해지는 것이다.
여기서 i(0,1)은 Spot Rate으로 주어져 있으나, i(1,1) (1년후 1년금리)과 같은 선도 금리는 1년후 경기여건 차이에 따라 i(0,1) 와 차이를 보이게 된다. 예를 들어 1년후 물가 혹은 성장에 대한 기대가 낮아질 경우 i(0,1) > i(1,1)가 나타나게된다.
따라서 미래단기금리 부분만으로 장단기스프레드 축소가 나타날 경우 미래 경기가 부진할 것이라는 기대가 시장에 반영되고 있는 것으로 볼 수 있다.
그러나 실제 장기금리는 이렇게 미래단기금리들의 기하평균만으로 구성되지 않는다.
1) 장기물 보유시 이에 따르는 미래에 대한 불확실성에 대한 대가가 요구되며,
2) 자산이 장기간 묶이는데 따른 보상이 요구 된다.
이렇게 장기물 보유시 시장에서 나타날 수 있는 ‘변동성’에 대해 투자자들의 운신의 폭이 줄어드는 대가로 추가적으로 요구되는 수익률을 유동성 프리미엄이라고 하며(유동선선호가설), 이 부분이 텀프리미엄에 포함되어 있다.
텀프리미엄에는 시장분할이론에 따른 수급적 요인도 반영되어 있다.
예를 들어 금융위기 이후 중앙은행들의 장기채 수요가 늘어났다던지, 국내 보험사들의 장기채 수요 확대로 국고채 30년물과 10년물이 역전된 점이 이에 해당한다 [Fig 6&7].
정리해보자면 미래단기금리는 경기순응적으로 움직이는 반면, 텀프리미엄은 경기 역행적, 혹은 경기와 무관하게 움직인다고 할 수 있는 것이다.
이번 장단기스프레드 축소는 비경기적 요소에서 기인
그렇다면 현재 미국채 장단기스프레드 축소는 어디서 기인하고 있는지 알아보자.
우선 2017년 이후 10년물과 2년물을 기준으로 미래단기금리와 텀프리미엄 모두 축소되는 모습을 보였는데, 올해 10월이후 장단기 스프레드 축소를 주도한 것은 경기와 무관한 텀프리미엄 요인이었다 [Fig. 10].
현재 미래단기금리로 본 장단기스프레드는 41.4bp이며, 텀프리미엄으로 본 장단기 스프레드는 -30.6bp인데, 11월만으로 보자면 미래단기금리로 인한 스프레드 축소는 5.5bp 이며, 텀프리미엄으로 인한 스프레드 축소는 -14.6bp로 더 명확하게 비경기적 요소가 최근 장단기스프레드 축소에 영향을 주었음을 알 수 있다.
특히 과거 장단기 스프레드 역전시기와 비교해보면 과거에는 미래단기금리 스프레드가 이미 마이너스(-)를 보였으며, 스프레드 축소 또한 텀프리미엄 요인보다는 미래단기금리 요인에서 비롯된 부분이 더 컸다 [Fig. 9~13].
장단기스프레드 역전을 두려워 한 이유
그럼에도 불구하고 시장은 장단기스프레드 축소에 민감한 반응을 보이고 있다.
현지시간 5일 기준으로 미국채 5년물과 3년물이 역전을 보이면서 시장참여자들의 두려움이 확대되었는데, 이는 단순히 과거의 기억에서 비롯된 것으로 보인다.
[Fig. 14&15] 에서 보듯 1980년 이후로 5년물과 2년물이 역전되었을 때는 10년물과 2년물도 같이 역전되기 마련이었으며, 장단기스프레드 축소 이후 주가가 큰폭으로 하락하고, 경기 또한 침체기에 접어드는 모습을 보였다.
앞서 언급하였듯, 장단기스프레드 축소가 비경기적 요인에서 기인한 부분이 상당함에도 불구하고 이러한 과거의 ‘기억’때문에 시장은 민감한 반응을 보였다.
장단기 스프레드의 추세적 역전 가능성은 낮아
다행인점은 [Fig. 21]에서 보이듯, 우려하고 있는 10년물과 2년물마저 스프레드가 역전되는 현상이 추세적으로 지속되는 모습은 나타나지 않을 것이라는 점이다.
미국채 선물시장에 내재된 장단기스프레드를 살펴보면 반등을 보이고 있다.
12월 FOMC에서 기준금리 인상이 유력한 상황이기 때문에 연말까지 장단기스프레드 축소는 나타날 수 있겠으나 이후 장단기스프레드는 다시 회복되는 모습을 보일 것으로 보인다.
설사 몇 개월 뒤, 10년물과 2년물이 역전을 보인다 하여도 주식시장관점에서 보자면 당장 급격한 포지션 변화가 필요한 것은 아니라고 생각된다.
그 이유는 [Fig. 22]에서 보이듯 과거 장단기 스프레드 역전 후, 향후 1년 동안 오히려 주가는 상승하는 모습을 보였기 때문이다.
이번 장단기스프레드의 급격한 축소가 경기둔화와 어떤 상관도 없다는 것은 아니다.
연초 대비로 보면 미래단기금리에서 기인한 스프레드 축소도 있었다는 점에서 여전히 장단기스프레드 축소가 경기침체로 이어질 우려는 지속되겠으나, 최근 급격한 장단기 스프레드 축소에는 비경기적 요인이 기여한 바가 상당하다는 점에서 당장 미국에 경기침체가 도래할 것이라는 우려는 과도하다는 판단이다.
다만 시간이 갈수록 시장에 ‘경기침체’에 대한 우려가 짙어지면서 매크로지표 변화에 대한 시장참여자들의 반응은 더욱 민감해질 것이라고 본다.
리포트 원문 link : http://www.bnkfn.co.kr/uploads/22179/1/174066_128.pdf
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