신용대체는 국내 자산유동화증권 시장의 중요한 신용보강 수단으로서, 유동화시장 초기에는 은행의 신용공여, 건설사의 연대보증/채무인수 등과 같은 정형화된 형태에 한정되었으나, 유동화구조 및 발행 형태가 복잡해짐에 따라 지금은 사모사채 인수확약, 대출확약, 자금보충, TRS 계약 등 다양한 형태로 활용되고 있다.
신용보강 수단의 형태가 다양화됨과 동시에 그 내용도 다변화되고 있는데, 과거와 같이 무조건적인 원리금 전액 지급보증 형태 뿐 아니라, 조건부 신용공여 및 특정 위험에 대한 신용공여 등으로 부분적인 신용보강이 제공되는 경우도 증가하고 있다.
완전한 신용대체(Fully-Supported Credit Substitution) 형태로 신용공여가 제공되면 유동화증권의 신용도는 신용공여기관의 신용도로 대체될 수 있으나, 부분적인 지원(Partial Support) 형태로 신용공여가 제공되면, 그 내용에 따라 신용평가 방식은 달라지게 된다.
국내에서 활용되는 주요 신용대체 방식만 발췌
국내에서도 신용대체 방식은 일반 기업이 모회사 또는 금융기관의 지급보증 하에 사채를 발행하는 형태로 활용될 뿐 아니라,
자산유동화증권 시장에서는 기초자산의 신용도가 유동화증권의 신용도보다 열위한 경우, 기초자산이 주식, RCPS 등과 같이 차입채무 형태가 아닌 경우, 신종자본증권과 같이 원리금 지급에 불확실성이 있는 등의 경우에 다양한 목적으로 활용되고 있다.
유동화자산별로 활용되는 주요 신용대체 수단에 대하여 요약하면 아래와 같다.
PF Loan 유동화에 주로 활용되는 연대보증, 채무인수, 자금보충 등의 방식은 대상 사업의 특징, 유동화구조 등을 고려하여 상기 조건 외에도 추가적인 조건들이 반영될 수 있다.
사모사채 인수확약은 증권회사에서 활용하는 기초자산의 신용위험과 유동화증권의 차환발행 관련 유동성위험을 함께 통제하는 대표적인 신용대체 수단으로서, PF Loan 유동화 뿐 아니라 CDO에도 광범위하게 사용되고 있다.
앞서 살펴본 바와 같이, 신용대체수단은 기초자산의 원리금 뿐 아니라, 추가적으로 발생 가능한 비용까지 모두 지급할 수 있어야 함에 따라, 사모사채 인수확약은 스왑해지비용 등 유동화증권의 원리금보다 지급 순위가 선순위인 비용까지 모두 지급할 수 있는 수준으로 체결되어야 한다.
스왑해지비용은 이자율스왑, 통화스왑 등이 체결된 유동화구조에서 기초자산이 조기상환되거나, 만기일 이전에 기한의 이익이 상실되어 유동화증권을 조기상환해야 하는 경우, 스왑 계약을 계약종료일 이전에 종료시킴에 따라 발생하는 비용이다.
이에 대한 통제방안으로 사모사채 인수확약의 한도를 증액시키는 방법이 가장 많이 사용되고, 스왑해지비용이 없는 조건이나, 스왑해지비용을 유동화증권 원리금보다 후순위로 지급하는 조건으로 스왑계약이 체결되는 경우도 있다.
또한, 사모사채 인수확약과 유사한 방식으로서, 기초자산 매입확약을 체결하는 경우도 있는데, 기발행 유동화증권의 상환재원이 사모사채 인수대금인지, 기초자산 매입대금인지의 형식적인 차이만 있고 전반적인 계약 조건은 실질적으로 유사한 형태로 체결되고 있다.
사모사채 인수확약이 ‘Fully-Supported’ 형식으로 체결되면 신용대체로 인정되어, 유동화증권의 신용등급은 기초자산의 신용도와 사모사채 인수확약기관의 신용도 중 높은 신용등급에 연계된다.
만약 기초자산의 신용도가 사모사채 인수확약기관의 신용도보다 열위하거나 판단이 불가능한 경우에는 기초자산에 대한 분석은 생략되기도 한다.
하지만, 사모사채 인수확약이 ‘Partially-Supported’ 형식으로 체결된 경우에는, 신용대체방식이 아닌, 개별 유동화구조에 따른 평가 방법이 적용되어야 한다.
가령, 신종자본증권 기초 유동화에서 사모사채 인수확약이 신종자본증권 관련 원리금 지급의 불확실성은 통제하나, ‘신종자본증권의 채무불이행 시에는 면책되는’ 조건으로 체결된다면, 해당 유동화증권의 신용등급은 사모사채 인수확약기관의 신용도 뿐 아니라 기초자산의 신용
도까지 함께 고려되어야 한다.
기초자산이 주식 또는 지분증권인 경우에는 TRS 계약, Put Option 등의 파생상품계약이 신용대체 수단으로 활용되기도 하며, 이 경우에는 동 파생상품계약이 기초자산의 신용위험 뿐 아니라 기초자산 현금흐름의 불확실성을 통제하는 역할을 하게 된다.
이처럼 국내에서 활용되는 신용대체 수단은 유동화구조에 적합한 방식으로 다양화되고 있으며, 금융시장 발전과 함께 그 형태는 지금보다 더 다변화 될 수 있다.
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