시장 변곡점에 대한 판단: 2Q19에서 1Q19로 앞당겨 지고 있는 중
주식시장의 변곡점(복원의 시작)이 앞당겨질 것으로 판단한다.
복원의 퍼즐(Puzzle)이 빨리 맞춰질 가능성이 높아졌기 때문이다.
우리는 올해 2Q19가 시장의 펀더멘털 우려 및 불확실성이 강하게 투여될 수 있는 시기로 생각했고, 비관이 극대화될 때 주가 복원이 시작될 것으로 예상했다.
하지만 예상보다 먼저 Fed가 정책의 전환 가능성을 시사했다는 점, 미중 무역분쟁 이슈도 속도감 있게 해결 조짐을 보이고 있고, 펀더멘털 비관도 강하게 투영해 나가고 있다는 점에서 변곡점의 시기는 2Q19가 아닌 1Q19로 빨라질 것으로 본다.
올해 국내 주식시장의 저점은 연초에 확인했을 가능성이 높다는 의미다.
지금은 주가 복원 국면에 들어서고 있고 남은 퍼즐의 충족 여부에 따라 복원의 강도가 결정될 것으로 본다.
무엇이 달라졌을까?
올해 주식시장 복원의 퍼즐은 크게 4가지로 본다. 이중 1개는 충족, 2개는 진행 중, 나머지 1개는 미완성이다.
첫째) Recession 여부: 약세장의 경험. ‘경기침체’ 가 아니라면 주가 하락폭은 평균 22.5% 하락. 이후 주가는 3~6개월 시차를 두고 회복(진행 중)
둘째) 유동성 & Fed의 묘수: 중앙은행 자산축소 등 유동성 위축 우려 있지만 여전히 풍부한 유동성 환경이라는 점에 주목. 여기에 Fed의 정책 묘수가 더해진다면 시장 반전의 트리거가 될 가능성. 1995년 Fed의 정책 전환 케이스(진행 중)
셋째) 타이밍(비관의 정점): 펀더멘털 비관(경기, 실적 둔화)이 극대화되는 시점이 역설적으로 시장 바닥 타이밍으로 판단(진행 중)
넷째) 추세복귀 여부: (단기) 추세적 약세장의 경우 낙폭의 50% 수준이 주가 반등 되돌림의 강한 저항선, (중기) 실물지표의 바닥 및 개선 확인(미완성)
Puzzle #1. Recession 여부: 경기침체가 아닐 경우 평균 주가 하락 폭22.5%. 미국은 20% 급락 후 반등 중
2019년 연간 전망 자료(’22.5통’)에서 언급했던 사안이지만 약세장, 즉 베어마켓(고점대비 20% 이상 조정)에서 주가 동선을 가늠짓는 핵심 변수는 ‘경기침체’ 여부였다.
1980년 이후 미국 베어마켓 사례를 분석해 보면, 약세장은 두 가지 종류로 나뉘기 때문이다.
하나는 ‘경기침체’를 수반하는 약세장이고, 다른 하나는 그렇지 않은 약세장으로 분류된다.
전자의 경우 주가 조정 시작 이후 바닥 확인까지 1년이상 소요되지만, 후자의 경우 3개월~ 6개월 정도의 바닥 확인 후 주가 복원이 대부분이었고, 평균적인 주가 조정폭은 22.5%로 추정됐다.
만약 미국이 경기 침체가 아니라면 고점 대비 20% 수준의 조정은 시장의 저점 인식이 강해질 수 있다는 신호였다.
현재는 어떻게 진행되고 있을까?
S&P500 기준으로 보면 고점대비 20% 하락 후 주가 복원 과정이 진행형이다.
‘패닉’을 통과하고 있을 가능성이 높다는 의미다.
Puzzle #2. 유동성 & Fed의 묘수 : Again 1995(?)
약세장의 강도를 ‘경기침체’ 여부가 설명한다면, 시장 반전의 트리거는 유동성과 Fed의 묘수가 결합될 때이다.
FRB, ECB, BOJ의 유동성 공급은 작년 이후로 정체되고 있고 유동성이 위축될 수 있다는 우려가 팽배했던 시장이었다.
하지만 여전히 시중의 유동성은 풍부하다는 점을 간과하지 말아야 한다는 것이 우리의 주장이다.
여기에 Fed의 정책 실패가 아닌 묘수가 더해진다면 반전이 나타날 수 있다는 시각이다.
그 모습이 나타난다면 2016년과 같이 연준이 일시적으로 금리인상을 중단했던 사례보다는 정책의 전환을 보였던 1995년과 유사한 흐름이 전개될 수 있다는 점이 포인트다.
2016년 연준의 금리 인상 중단 배경은 1) 금리 인상기 초입에서의 일시적인 중단 이라는 점, 2) 미국 경기 이슈와는 무관했다는 점이 지금과는 다른 환경이라 보는 이유다.
반면 1995년은 금리 인상 사이클이 충분히 진행 된 이후 미국 경기 둔화 이슈로 야기된 Fed의 정책 전환이라는 점이 유사성이 높다고 보고 있다.
인지된 것처럼 지난 1월 4일 파월 연준의장은 금융불안 심화를 반영하여 ‘유사시 정책경로 조정 가능성’을 언급했다.
금융시장이 미국 중심으로 시장 복원이 강하게 나온 것도 이런 맥락이다.
1995년에는 어떤 일이 있었을까?
1990년~1993년이 풍부한 유동성, 완화적 정책 기조에 기반한 환경이었다면 1994년은 Fed의 금리 인상이 빠르게 진행된 시기였다(정책금리 1년 만에 3.0% → 6.0%로 인상).
하지만 1995년에 불거진 미국 경기 둔화 이슈로 Fed의 정책은 전환점을 맞게 된다.
1995년에서 1999년까지 정책 금리의 소폭 인상, 인하와 같은 완화적 사이클이 장기간 이어진 사례다.
경기 둔화 이슈가 Fed의 ‘완화적 본능’이 되살아난 계기이자, 연준이 경기 사이클을 연장시키는데 일조했을 것으로 추정되는 시기다.
지금 시장의 고민도 여기에 있을 듯하다.
연준의 스탠스 변화가 단순한 립서비스(일시적 금리인상 중단)인지 구조적인 정책 전환을 의미하는 것인지 쉽게 판단하기 어렵다.
전자의 경우라면 시장의 반등은 짧게 마무리될 가능성이 높지만 후자라면 조금은 다른 그림을 그려야 한다.
우리는 어떤 것에 방점을 두어야 할까.
시차를 두고 확인 할 수 밖에 없지만 후자의 가능성은 높아지고 있는 것으로 본다.
돌고돌아 결국 ‘경기’가 문제이기 때문이다.
최근 파월의 발언을 놓고 뒷말들이 많다.
연준이 결국 시장에 ‘발목’을 잡혔다는 조롱섞인 이야기가 대표적이다.
직설적으로는 ‘인질’로 잡혔다는 표현도 있다.
흥미로운 점은 파월은 2013년 3월 연준의 긴축 선언을 앞두고 훗날 이러한 가능성을 어느 정도 예견하고 있었다는 점이다.
이전 수년간의 제로금리 정책(ZIRP), 양적완화(QE)로 정책으로 연준은 이미 시장의 변덕에서 자유로울 수 없었다는 현실을 직시하고 있었고, 향후 금리 인상으로 야기될 경제적 손실 그리고 자산매입 중단 이슈가 시장의 큰 불확실성으로 작용할 것이라는 것 말이다.
어찌보면 지금의 연준의 행보가 단순한 립서비스라기 보다는 계획된 시나리오일 가능성도 배제할 수 없다는 의미다.
당시 파월이 이 이슈와 관련해 발언했던 것을 담은 칼럼이 있어 소개하고자 한다.
추상적일 수 있지만 핵심은 분명하다.
약간의 해석을 덧붙인다면 1) 시장은 금리인상, 양적완화 축소에 대해 불확실성을 크게 반영할 가능성이 높다는 점, 그 과정에서 연준이 직시해야 할 것은 2) 경제가 뒷받침되지 못하는 환경이 나오기 전에 ‘유연성’을 발휘해야 한다는 것으로 요약된다.
2013년 파월의 발언이 6년 지난 지금 현실화되고 있는 순간인 셈이다.
파월의 연준은 시장의 ‘인질’이 된 것일까.
‘유연성’을 발휘하고 있을 것일까.
Puzzle #3. 타이밍(비관의 정점): 2Q19에서 1Q19로 앞당겨 질 가능성
정책의 실패가 아닌 묘수에 가까워지고 있다면 관건은 펀더멘털이다.
역설적으로 시장의 바닥잡기는 경기 및 기업실적과 같은 펀더멘털에 대한 비관이 정점을 보일 때 형성될 것으로 전망했다.
그런데 최근 실물 경기지표를 보면 예상보다 빠르고 깊게 약화되고 있다.
실물 지표에 대한 두려움이 강하게 투영되고 있다는 모습은 비관의 정점 또한 가까워지고 있다는 시그널이다.
당장 미국의 경우를 보면 경기 저점은 2018년 4분기에 형성되고, 기업이익 증가율은 2018년 4분기 실적부터 급격하게 떨어지기 시작한다.
경기 및 실적 둔화에 대한 두려움이 올해 1분기에 집중될 가능성이 높다는 뜻이다.
국내 기업실적 전망도 다르지 않다.
생각보다 더 강하게 눈높이 하향 조정 중이다.
Puzzle #4. 추세 복귀 여부: (단기)50% Rule, (중기)실물 지표 바닥 및 개선 확인
실물 지표 개선의 확인은 중기적으로 확인해야 할 변수다.
경기 및 실적 바닥에 대한 인식이 대표적이지만, 예상 밖의 ‘서프라이즈’가 나오는지가 중요하다.
무역분쟁 불확실성 장기화로 인한 경기 위축효과가 컸다면 반작용도 수반될 가능성이 높기 때문이다.
당분간 마찰적 흐름 불가피하지만 ‘낙관’으로 한 발짝 옮겨보자
매크로 변수(정책, 무역분쟁 등)개선과 실물지표 둔화 사이에서 시장은 당분간 혼란스러워 할 가능성이 높다.
심증은 있지만 물증은 없기 때문이다.
변동성 큰 흐름이 수반될 가능성이 높은 이유다.
주가는 실적과 밸류에이션의 함수이다.
1) 실적에 대한 기대치 변화, 2) 밸류에이션의 변화량으로 설명된다.
아마 올해 주가는 실적 보다는 밸류에이션으로 설명될 가능성이 높다.
기업이익에 대한 기대치가 빠르게 하향조정 중이고, 올해 KOSPI 기업이익이 역성장할 것이라는 것은 선반영된 이슈다.
경기침체에 준하는 실적 전망의 대규모 하향 조정이 추가적으로 진행되지 않는다면 설명력은 떨어진다.
반면 밸류에이션은 매크로 변수의 민감도가 높다.
경기 및 실적 가시성이 높아진다면 결국 제자리를 찾아간다.
지금은 후자의 흐름에 주목해보자.
리포트 원문 link : http://hkconsensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=509033
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