4월 한 차례 기준금리 인하 유력 – 연간 NIM 4bp 하락, 세전이익 -2.6%
4월 기준금리 인하가 유력하다.
25bp 기준금리 인하로 은행 연간 NIM은 약 4bp 하락한다.
상장은행 전체 20F 세전 이익 예상치의 2.6%에 해당된다.
금리 감응갭에 따라 첫 6개월까지 NIM은 하락한다.
6개월이 지난 시점부터 금리 인하 분이 조달비용에도 반영된다.
따라서 6~12개월이 지난 시점에서는 NIM은 반등하게 된다.
참고로 금리 감응갭은 금리감응자산에서 금리감응부채를 차감한 값이다.
4월 인하시 NIM은 올해 3분기까지 평균 1~2bp QoQ 하락하게 된다.
0% 기준금리 가정시에도 현재 주가는 내재가치 대비 60~80% 할인된 수준
국고 3년물과 5년물 금리가 각각 1.085%, 1.36%까지 반등했지만 미 연준의 전격적인 금리 인하와 코로나 19 장기화에 따른 실물 경기 악화로 추가적인 금리 인하 우려가 불거졌다.
일부 투자자들도 은행주 급락의 원인으로 최근의 금리 환경을 지목한다.
시나리오 1은 기준금리 50bp 인하이다.
이 경우 연간 NIM은 평균 8bp 하락한다.
세전이익은 기존 추정치에서 5.4~9.1% 감소한다.
시나리오 2는 제로금리를 가정한 연간 20bp의 NIM 하락이다.
세전이익은 기존 추정치 대비 13.5~22.3% 감소한다.
현재 은행의 시가총액은 제로 금리의 손실분을 감안한 내재 가치 대비로도 60% ~ 80% 할인되어 있다.
제로금리를 감안한 Trailing PBR은 0.19~0.40x이다.
결국 제로금리 시대를 우려한 최근의 주가 폭락은 과도했다.
제로금리 시대 도래해도 NIM은 1.24 ~ 1.47%
기준금리가 0%까지 하락할 경우 NIM은 현재 수준에서 약 20bp 하락한다.
이 경우 4대 대형은행의 NIM은 약 1.24~1.47% 수준에 머무른다.
KB국민은행의 예를 들어 2019년 은행의 NIM은 1.67%였다.
여기에 기준금리가 125bp 인하된다는 극단적인 가정을 하면 NIM은 약 20bp 하락한 1.47%가 된다.
이자부자산 대비 판관비율과 대손율은 각각 1.1%, 0.03%이다.
비이자이익률을 이자부자산 대비 산출하는 것이 적절한지는 해석의 논란이 있겠지만(교차판매 차원에서 가능) 단순 비이자이익률은 0.28%이다.
따라서 비이자이익률까지 감안할 경우 KB국민은행의 NIM 임계치는 약 0.85%로 추정된다.
I. 과도한 신용 리스크 우려: 주가는 자영업 대출의 32~49%의 손실을 반영
코로나 19가 확산되면서 자영업 경기 악화에 따른 은행의 손실 우려가 날로 커진다.
현재 4대 대형은행의 자영업자(개인사업자) 대출 비중은 19.9~25.8%이다.
각 은행의 자영업자 대출 중 담보(주로 부동산) 비중은 70~80%이다.
우리은행은 54.8%로 가장 낮다.
여기에 신보/보증 보험 등의 보증서 대출 비중은 6.1~8.0%이다.
보증서 대출의 보증 비율을 평균 80%로 가정하면 담보 및 보증서의 대출 비중은 대략 81.6~87.8%이다.
우리은행은 61.2%이다.
우리은행을 제외하고 사실상 자영업향 무담보(신용) 대출 비중은 12.2~18.4%에 불과하다.
KB금융의 예를 들어보자.
국민은행의 자영업자 무담보 대출 규모는 약 8.5조원으로 추산된다.
이 중 50%에 해당하는 4.2조원이 상각될 경우 KB금융의 자본 총계는 33.9조원이 된다.
무담보 대출 전액인 8.5조원을 상각해도 자본 총계는 29.7조원이다.
전일 KB금융의 시가총액은 14.6조원에 불과하다.
현재 KB금융의 시가총액은 자영업자 대출 전체의 34%가 손실발생해야 가능한 수치이다.
KB국민은행의 자영업자 대출의 신용 대출 비중은 12.2%이며 부동산 담보를 포함한 담보/보증서 비중은 87.8%다.
II. 과도한 신용 리스크 우려: 주가는 총 대출의 6.6~10.2%의 손실을 반영
KB국민은행의 2019년 NPL 비율은 0.37%이다.
전일 시가총액 기준에 반영된 KB국민은행 대출의 부도 리스크는 8.8%이다.
이는 현재 KB국민은행이 보유한 부실대출의 20배가 넘는 규모이다.
코로나19가 유럽/미국으로 확산되어 수출 기업과 실물 경기에 상당한 타격을 준다 해도 주식 시장의 이러한 가정은 상당히 무모하다.
내재 가치와 가격간의 관계에 기초한 접근 필요
하나금융을 제외한 모든 은행주는 상장 이래 최저 수준의 PBR을 기록 중이다.
이는 2008년 금융위기와 2016년 조선업 대란보다 최악의 상황이다.
코로나 19에 따른 금리 하락과 대손 상승으로 이익 전망치는 하향 조정이 불가피하다.
다만 이를 감안해도 주당 순자산(BPS)은 올해도 5.1% 증가할 전망이다.
BPS 증가율이 내재가치 증가율을 반영한다고 보면 지난 3년간 은행의 내재가치는 연평균 6% 이상 상승한 반면 주가가 상승한 해는 2017년 한 해 뿐이다.
올해도 주가는 27.2% 급락했다.
코로나19가 안정화되는 시점부터는 내재가치와 가격간의 관계에 기초한 접근이 필요하다.
이익 전망치 하향조정에도 불구하고 배당 수익률은 최소 6~8%대
4월 기준금리 인하와 완만한 대손비용 상승을 감안하여 2020년 이익 전망치와 목표 주가를 하향 조정한다.
주가 하락으로 배당 수익률은 6.4~8.3%로 높아졌다.
2019년 모든 은행의 배당 성향이 증가했다.
배당 성향을 지난해와 동일하게 가정해도 배당 수익률은 6.0~8.1%이다.
현재 배당 수익률이 가장 높을 것으로 추정되는 은행은 우리금융과 DGB금융지주이다
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