과거 trailing PBR 1배 하회 사례와 주식시장 저점
2000년 이후 실질금리가 올라가는 구간에서 시장은 어떤 형태로든 홍역을 치렀다.
대표적인 사례가 2008년과 2013년인데, 2008년은 금융위기 결과물로 실질 금리가 올라간 것이라 지금과는 다르다.
그러나 2013년은 연준의 갑작스런 테이퍼링 중단 선언 등 통화긴축이 주요 원인이었기 때문에 현 상황과 상당히 유사하다.
최근 연준은 미중 무역분쟁으로 경기둔화 우려가 거세지고 있는데도 불구하고 중립금리 이상 기준금리를 올려야 한다고 커뮤니케이션하고 있다.
따라서 채권시장 안정이 확인될 때까지 주식시장도 급등락이 반복될 가능성이 있다.
만약 채권시장이 실물경제와의 커뮤니케이션에 실패하여 경기가 침체국면까지 흐르게 될 경우 주식시장은 어디까지 하락할 것인가.
정확히 재단하긴 어렵지만 과거 밸류에이션 데이터들이 조금이나마 도움이 될 것이다.
2003년 IT 버블 붕괴 이후 발생한 경기침체기에는 KOSPI가 12개월 trailing PBR 기준으로 0.69배까지 하락했다.
2008년 리만 브라더스 파산으로 촉발된 미국 금융위기 당시 저점은 0.81배였다.
2011년 유럽 재정위기 당시는 1.02배, 2016년 국제유가 하락 및 신흥국 경제위기 시기엔 0.93배까지 빠졌다.
2011년은 유럽의 위기였고, 우리나라 실물 경제에 미치는 영향은 간접적이었다.
그러나 만약 이번 미중 무역분쟁 사태가 위안화 약세와 중국 금융위기로 확산된다면, 우리 경제의 중국 의존도를 감안할 때 2003년과 2008년 수준까지 하락을 감내해야 할 것이다.
KOSPI가 2008년 밸류에이션 수준까지 하락한다면 1,800선, 2003년 저점 수준까지 하락한다면 1,530선이 저점이 될 가능성이 높다.
그러나 다행스럽게도 아직 금융 부문의 균열 조짐은 없다.
중국 경기둔화와 이탈리아 예산안 논란에도 불구하고 국가부도 위험을 나타내는 CDS 프리미엄은 과거보다 크게 낮다.
예전 같았으면 1,200~1,300원까지 상승했을 원/달러 환율도 이번에는 1,150원을 쉽사리 넘기지 못하고 있다.
만약 시진핑 주석이 개혁개방 40주년을 맞아 더 이상 경기침체를 좌시하기 어렵다고 판단하고 11월 말 예정된 G20 정상회담에서 '중국제조 2025'를 일부 양보하는 정책을 제시할 경우 무역전쟁이 휴전에 돌입할 가능성도 있다.
11월 6일 중간선거가 마무리되면 트럼프도 굳이 무리할 필요가 없어진다.
우리는 국제유가가 25달러까지 하락하고 브라질, 중국 등 신흥국 경제위기가 확산되었던 2016년 초반과 비슷한 수준의 경기침체를 가정한다.
경기침체 우려가 금융위험으로 전이되지 않는다는 가정이다.
이 경우 KOSPI 2,000선 전후가 단기적으로는 의미 있는 저점이 될 것이다.
그러나 만약 위안화 환율이 7위안을 돌파하며 홍콩 하이보(hibor) 금리 급등, 회사채 스프레드 확대 현상이 나타난다면 실물 경제 리스크가 금융 리스크로 전이되기 시작하는 조짐으로 보아야 한다.
이번 주식시장 급락은 매우 고통스러운 과정이나, 그 기저에 구조적 변화를 내포하고 있다.
중국이 생산하고 미국이 소비하던 연결된 세계에서, 각자도생을 추구하는 다소 분절된 세계로 새로운 균형점을 찾아나가고 있는 것이다.
앞으로는 중국을 중심으로 돌아가고 있었던 글로벌 제조업 공급망을 해체하고 재구성하는 일련의 과정(supply chain restructuring)이 전개될 것이다.
한국은 중간재 수출이 줄어들고 중국 의존도를 낮추는 과정에서 손실이 불가피하겠으나, 중국과 경합도가 높았던 업종에서는 결과적으로 반사이익을 볼 수 있을 것이다.
중국 업체들의 구조조정은 필연적이기 때문이다.
새로운 공급망을 구축하려는 시도가 있을 것이고, 여기에 기여할 수 있는 기업이 다음 사이클의 주도주가 될 것이다.
스타일 국면 모델은 9월 예상대로 1사분면으로 완전히 이동했다.
향후 모델의 신호는 지금 위치에서 좌상향하는 궤적을 그릴 전망이다.
추후 금리 상승 모멘 텀은 기존과 동일하거나 다소 약해질 수 있지만, 경기 회복 모멘텀은 시간이 갈수 록 둔화되는 결과를 예상하기 때문이다.
실제로 모델의 가로축인 미국의 경기모멘텀은 연말로 갈수록 힘이 빠질 가능성이 높다.
최근 고용지표는 호조세를 유지하고 있지만 경기선행지수를 구성하는 요소 중 하나인 주택지표는 서서히 둔화되고 있다.
실제 올해 미국의 신규주택매매를 보면 높아진 모기지 금리 부담에 거래가 줄어드는 현상이 조금씩 확인되고 있다.
모델의 세로축인 미국 금리는 상승세를 좀 더 유지할 전망이다.
연준이 12월에도 변함없이 금리를 올릴 것이란 단서가 9월 FOMC 의사록에서 확인됐기 때문이다.
다만 시장 금리는 지금보다 레벨이 높아지더라도 연준의 스케줄에 따라 서서히 상향될 전망이다.
당분간 3개월 간격의 점진적인 상승세가 예상된다.
