높은 불확실성, 글로벌 경기둔화 우려 확산되며 금리하락 지속
불과 1년도 안된 2018년 10월 3일 파월의장의 중립금리(r*) 발언 당시 미국채 10년 금리는 3.25%까지 상승했다.
당시 9월 FOMC에서 연준의 점도표는 작년 4차례, 올해 3차례를 단행하여 연방금리 상단을 3.25%까지 인상한다고 했다.
현재 미국채10년 금리는 1.5% 내외로 작년 정점대비 170bp 가량 하락했다.
미국 연방금리는 7월에 2.25%로 인하했고 추가로 9월과 이후 2~3차례 더 실시할 것이라는 기대가 높다.
이는 비단 미국만의 문제가 아니다.
미국보다도 먼저 유럽과 아시아 지역금리가 먼저 하락했다.
지난해 미국이 양호한 시점에도 어려웠던 중국경제와 연동, 올해는 유럽이 자동차문제로 고생하면서 실물경기 둔화우려가 높아졌다.
여기에 미중간 무역분쟁이라는 악재가 가세했다.
채권은 펀더멘탈에 순수한 자산이다.
작년까지만 해도 미국이 주도한 경기회복 국면에서 글로벌금리는 2016년 하반기 이후 상승추세를 이어왔다.
반면, 작년 4분기부터 본격적으로 떨어지기 시작한 성장률 전망은 지금까지 금리하락과 연동되어 왔다.
이는 내년에도 유사할 것이라는 전망이 현재까지 우세하다<그림 1>.
글로벌 PMI 하락은 미국금리 하락에 선제적인 경로를 알려주었다<그림 2>.
지난 2년간 트럼프 감세 및 재정확대 정책으로 미국 성장률은 2% 이상 양호한 수준을 유지했으나 이제 다시 1%대로 낮아질 것으로 전망된다<그림 3>.
독일 경제도 미국과 마찬가지로 경기전망이 낮아지고 금리는 하락했다<그림 4, 5>.
어려운 경기여건과 통화정책 기대로 금리가 낮아졌다지만 미국을 제외한 주요국 금리가 마이너스(-)까지 진입한 상황에서 얼마나 더 낮아질 수 있을지 고민이다.
여전히 금리하락을 지지하는 요인이 다수 존재하나 통화정책에만 의존하는 형태는 한계가 있을 것이다.
내년 예산편성을 두고 새로운 정책대응을 기대할 시점이다.
경쟁적 통화정책 완화기조, 마이너스 금리 심화
올해 8월까지 전세계 주요국 중 통화정책을 움직인 국가는 31개국에 이른다<그림 6>.
이중 인상을 단행한 국가는 주요국 중에는 노르웨이와 체코 정도를 꼽을 수 있고, 몰도바와 파키스탄 정도가 인상을 단행했다.
그 조차도 상반기 인상이었고 현재까지 27개국이 금리인하로 통화완화 강도를 높였다.
2010년 이후 주요국 52개국을 대상으로 인상과 인하의 게이지를 점검해보면 2012년 남유럽 위기 국면을 제외하고는 통화완화 정도가 가장 높은 편이다<그림 7>.
불과 반년 전까지만 하더라도 인상기조가 우세했던 것에 비해 급진적 변화이다.
사실상 9월 통화완화를 시사한 유로(ECB)까지 포함시켜야 하겠다.
글로벌 경제를 주도하는 미국과 유럽의 통화정책 경로를 선도금리로 추정하면 미국은 내년 2분기까지 1.15%로 100bp, 유럽은 -0.7%까지 30bp는 더 낮출 수 있다는 기대가 반영되어 있다<그림 8>.
그만큼 정치&정책 불확실성이 높고 실물 경기 둔화에 대한 우려감이 시장금리에 녹아있다고 보면 된다.
불안심리에 기인한 안전선호는 유럽과 일본 등 주요국 금리를 마이너스(-)까지 낮추도록 만들었다.
ECB와 BOJ, 그리고 북유럽 국가들 상당수는 정책금리를 마이너스(-)로 유지하고 있다.
작년까지 양적완화 실시 구간에서 실물경기 안정되자 독일과 일본금리는 적어도 플러스 영역을 지켜왔다.
올해 1분기 유럽성장률 전망이 무너지고 5월 이후 미중무역 분쟁이 심화되면서 글로벌 마이너스(-)금리 채권잔고가 8조달러 -> 17조달러(12% -> 25%)로 급증 했다<그림 9>.
덴마크, 독일, 네덜란드는 국채기준 일드커브가 전구간 마이너스에 진입했고, 유럽의 대다수 및 일본은 10년 이하는 마이너스이다<그림 10>.
좀 더 전세계 금리레벨로 발행비중을 점검하면 마이너스(-) 채권 25%, 1% 이하 (마이너스 포함)가 40%, 2% 이하 저금리 채권전체는 60%에 육박한다<그림 11>.
한국 국고10년 금리가 1.3% 정도로 역사상 최저 부근이지만 글로벌금리 레벨로 비교하면 낮은 금리라고 말하기 쉽지 않은 저금리 시대이다.
사실 마이너스 금리의 채권을 투자하는 것이 상식으로 이해되지 않는다고 문의가 많다.
채권을 보유함으로써 얻게 되는 보유수익(carry)이 마이너스라는 점에서 보유수익이 없는(no-carry) 금이나 현물투자가 낮다는 인식이 높아지고 있다.
그럼에도 마이너스 채권투자가 쉽게 끝나지 않는 이유는 5가지 정도를 들 수 있다.
1)내가 산 금리보다 더 낮은 금리로 비싸게 채권을 사줄 투자자(대표적 QE를 통해 중앙은행) 존재,
2)마이너스 채권국가들 헷지 프리미엄 감안 외국인 투자매력 유효,
3)전구간 마이너스에도 일드커브 여력이 있어 롤링효과 매력,
4)위험자산 손실대비 비용지불 용인,
5)은행 단기물(RP) 담보 채권수요 등을 거론한다.
독일10년 금리가 120bp 하락한 동안 채권투자 누적수익률은 9%에 육박해 자본 차익 유인이 크다<그림 12>.
달러를 들고 있는 투자자는 마이너스(-) 금리 국가와 통화를 1년만 교환해 주어도 200bp에 가까운 프리미엄을 받는다<그림 13>.
무엇보다 양적완화를 재개하면 중앙은행이 낮은 금리도 매수할 것이라는 믿음이 가장 큰 투자의 기저를 차지하고 있다.
통화정책 한계인식, 향후 재정정책의 중요도 부각될 것
시장금리를 마이너스(-)까지 낮춘 통화정책의 역할을 지금까지 금융시장 안정을 도모하며 인정을 받았다.
올해 미국증시 사상 최고치 경신과 독일이 성장률 전망을 큰 폭으로 낮추었음에도 작년 크리스마스 이브 저점 이후 독일증시 20% 견인도 통화완화 정책이 큰 견인차 역할을 했다.
그렇지만 금리인하의 여력이 있는 미국을 제외하고는 유럽과 일본은 금리정책은 이미 한계에 온 것이 아닌가 하는 의문은 더욱 확산되고 있다.
독일 단기금리는 거의 -1% 부근까지 내려왔다.
아무리 안전선호가 높다고 하더라도 확정 손실을 1%까지 지불하면서 채권을 사야 할지 의문이다.
2018년 하반기 이후 글로벌 중앙은행 자산이 마이너스(-) 증가율로 전환되면서 유동성 위축이 실물경기 둔화로 이어졌다는 목소리가 있다<그림 16>.
때문에 9월 이후 ECB의 양적완화와 같은 정책기대가 높은 것은 인정하지만 일각에서는 통화 완화가 실물보다 금융버블만 더 야기한다는 목소리가 제기되고 있다.
이를 입증하는 내용으로 뉴욕연준에서 발표하는 UIG 물가 지표가 주는 시사점이 있다.
미국의 소비자물가는 최근 전년대비 1%대로 다소 주춤한 상황이지만 고용 여건과 금융가격 변수를 반영한 UIG는 최근 상승세가 다소 주춤하나 3% 내외까지 치솟으며 높은 수준을 나타냈다<그림 17, 18>.
BIS 사무총장도 지속적으로 언급하지만 현재 통화정책은 마이너스 금리까지 최선의 노력을 기울였지만 실물경제에 미치는 경로는 확인이 명확하지 않은 반면 자산 시장의 민감도만 높이고 있다고 한다.
UIG 물가와 실제 CPI의 괴리가 벌어지는 만큼 통화정책의 효과가 떨어지고 있다고 볼 수 있다.
때문에 최근 주요 학자와 외신들은 한계인식이 높아지는 통화정책보다는 재정정책의 필요성이 높아지고 있다고 주장한다(FT 기사 ‘Falling debt costs raise pressure for spending on public projects’, ‘Negative yields are a plea by investors for fiscal stimulus’ 등).
‘유동성 함정’ 우려를 자극하는 사상 최저수준의 금리를 건들기보다는 낮은 금리로 인해 비용부담이 낮아진 재정정책 대응이 필요하다는 것이다.
최근 미국 장단기 금리역전을 두고도 통화정책이 단기금리를 하락시켜 스프레드를 정상화하는 것은 한계가 있다는 주장에 우리는 동의한다.
현실적으로 장기금리를 상승시켜 금리차를 확대시키는 것은 2008년 금융위기 당시와 같이 적극적인 재정 확대 정책이 동반되어야 한다.
2008년 금융위기 국면에서 오바마 행정부는 GDP의 10%까지 적자를 지출하여 제로금리 정책과 더불어 미국 2-10년 스프레드를 300bp까지 벌렸다.
현재 트럼프 행정부 역시 GDP대비 4%까지 적자폭을 늘렸지만 미국의 장단기 금리차와 같은 경로를 걷는 기간 프리미엄은 늘지 않고 있다<그림 19>.
미국 재정정책 강도가 과거보다 강하지 않다고 하지만 미국은 재정적자를 늘리는 국면에서 미국을 제외한 주요국 재정정책은 여전히 보수적이기 때문이다<그림 20>.
미국을 제외하고는 주요국 재정적자는 GDP의 1% 남짓한 수준에 그치고 있다.
때문에 트럼프가 다시 추가감세를 검토하겠다는 뉴스보다 독일과 영국의 재정 지출 소식이 글로벌 저금리 부담을 덜어내는 효과가 클 것으로 본다.
한국 역시 기준금리 인하 여력이 많지 않은 가운데 내년 예산편성을 50조원 증액하여 적극적인 재정확대를 결정했다.
때문에 최근 국내금리는 국고3년 1.0%대, 국고10년 1.1%대까지 역사적 저점을 기록한 이후 다시 3년 1.2%대, 국고10년
1.3%대로 레벨이 높아졌다.
실제로 실물경기 둔화 우려가 높아진 현실을 인정한다면 지금까지 충분히 실행해 온 통화완화로 금융시장 활성화를 노리기보단 직접 재정자극이 효과적일 것이다.
내년 예산을 결정하는 9~10월 중 정책효과가 확인되면 시장금리 하락은 제한되고 현재 역전된 미국 장단기 금리차 정상화에 도움이 될 것이다.
그렇다면 재정정책은 어느 정도면 인정을 받을 것인가?
균형재정으로 재정흑자를 기록해 온 독일이 현재 내놓은 GDP 1.5% 정도되는 500억 유로는 큰 반향을 일으키지 못했다.
미국 트럼프 행정부가 내놓은 GDP 4% 내외 정도되는 수준, 유럽은 신재정 협약으로 GDP 3% 이내까지 재정적자를 통제 중이나 적어도 미국 정도 수준까지 늘릴 수 있다는 기대가 들어와야 금리방향을 바꿀 수 있을 것이다.
리포트 원문 link : http://hkconsensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=537141
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