Investment Point
1) 수주잔고 증가 추세 지속 기대
3Q18 수주잔고는 약 2.8조원이다.
19F 매출액 대비 18.3배이다(가중평균 매출인식 기간은 12년).
안정적 高 성장세를 담보할 수 있는 규모이다.
향후에도 수주잔고 증가 추세는 지속될 가능성이 높다고 판단된다.
① 견조한 항공기 수요, ② 완제기 업체의 부족한 공급 능력, ③ 관세 이슈에 따른 미국 항공기 업체의 수익성 압박 등의 요인들 때문이다.
중장기적으로 군수까지 수주영역이 확장된다면 증가 폭은 더욱 커질 것으로 보인다.
요인 ① 견조한 항공기 수요:
Boeing은 `18 Outlook에서 ①낮은 항공 요금, ②중국·인도 등 주요 신흥국의 중산층 증가, ③글로벌 관광·여행 소비 확대, ④항공사 신규 비즈
니스 모델 등으로 항공 수요가 확대되며 향후 20년간 42,700대의 항공기 인도를 예측하고 있다(Airbus 37,300대).
특히 동사 수주 기여도가 큰 단일통로 항공기(B737 기종 등)가 31,360대로 전체 인도량의 73%를 차지할 것으로 전망된다는 점은 긍정적이다.
요인 ② 완제기 업체의 부족한 공급 능력:
최근 완제기 업체들은 생산량 증대에 어려움을 겪고 있다.
수주 급증으로 부품 공급(엔진, 날개 및 동체부품)이 부족하기 때문이다.
이에 완제기 업체들이 공급망을 확장하고 있다.
항공기 부품 업체들의 지속적 수혜가 예상된다.
동사도 주요 고객사로부터 수주 확대에도 신규 고객사(Embraer 등) 발주로 인해 수주잔고 내 Non-Boeing 비중이 크게 상승하며 성장 여지가 확대되고 있다.
요인 ③ 관세 이슈에 따른 미국 항공기 업체의 수익성 압박:
올해 미국은 철강과 알루미늄 관세를 인상했다.
철강과 알루미늄은 항공기 생산(Skin, 구조물, 부품)에 사용되는 주요 원재료이다.
해당 정책의 장기화 시 공급 업체와 장기 계약에 불구 주요 고객사(Boeing, Spirit)의 수익성에 부정적일 가능성이 있다.
이는 상기 언급한 공급 이슈와 함께 미국 항공기 업체들의 해외 아웃소싱 확대 모멘텀으로 작용할 수 있어 보인다.
미·중 무역 전쟁은 불확실성 요인으로 작용할 수 있다.
`10년 이후 Boeing 주력 기종인 B737의 총 주문과 인도 내에서 중국 비중이 각각 21%, 10%이기 때문이다.
그러나 직접적 영향은 크지 않을 것이다.
일단 현재 Boeing 수주잔고는 중국을 제외해도 견조하다.
또한 중국 항공기 수요 증가, Tight 공급, 시장의 Dupoly 구조를 감안할 때 Boeing 규제 시 중국 항공사들에게 득보다 실이 많기 때문이다.
향후 5년 간 중국 항공사들의 단일통로 항공기 수요는 1,500~2,100대로 전망된다(Bloomberg).
월 25~34대이다.
반면 현재 Boeing과 Airbus가 발표한 월간 목표 생산량 합산은 총 117대이다.
이런 상황에서 B737 주문 및 인도 감소 시 중국 항공사들은 대체재 부재로 상당 기간 자국 항공 수요 증가를 대응하기 어려울 것이다.
중장기 측면에서는 Airbus가 가격을 인상할 가능성도 있어 중국 내 B737 수요는 지속될 것으로 보인다.
2) 내년 외형 성장 가속화 예상
`16년 Boeing은 B737 월간 생산량을 당시 41대에서 `19년 57대로 증산한다는 계획을 발표했다.
그러나 지난해부터 생산량이 목표 대비 미달 중이다.
사상 최고치에 육박하는 수주잔고, 시장 점유율 방어, 실적 개선 등을 감안한다면 비용 증가에도 목표 생산량에 빠르게 도달할 필요가 있다.
당사는 공급망 문제 등으로 내년 역시 목표 생산량 달성은 어렵다 판단한다.
다만 올해 목표인 52대 월간 생산은 가능할 것으로 본다(현재 46대).
Embraer 향 신규 매출 발생 주요 고객사의 생산량 증가 계획에 따라 외형 성장 가속화가 기대된다.
동사 매출액과 B737 인도 대수는 거의 비례하기 때문이다[그림 31].
만약 Boeing이 목표 월간 생산량 달성 시 당사 매출액 추정을 크게 상회할 여지가 있다.
신규 고객사 매출까지 더해진다.
내년 Embraer가 스페인 항공사로 195 E2 초도기를 인도할 예정이다.
올해 지연된 Embraer 向 신규 제품(항공기 동체, 150억원 추정)이 내년 초 납품될 것으로 예상된다.
3) 생산성 향상을 통한 수익성 개선 흐름 지속
항공기 관련 산업에서 Key word 중 하나는 학습곡선이다.
항공기 및 부품의 생산량 증가에 따라 단위 당 평균 노동시간·변동비가 감소하는 현상이 크게 나타나기 때문이다.
수작업이 많고 작업 내용이 복잡해 학습을 통한 치공구·기술 개선, 근로자 숙련도가 향상될 여지가 크기 때문이다.
동사의 공급가격도 항공산업 표준 학습곡선 효과가 반영된 Learning-curve Pricing에 의하여 결정된다.
이는 동사의 경우 매출액 증가에 따른 영업레버리지 효과가 점진적으로 나타날 수 있다는 점을 시사한다.
신규 제품 납품 시 판매가격(1~2년 뒤 학습곡선 현상 반영) 대비 원가가 높아 매출액 증가에도 수익성이 하락하지만 일정 기간 이후에는 수익성이 빠르게 개선되기 때문이다.
2013년 Section48 본격 납품에 따라 큰 폭의 매출액 증가에도 영업적자를 시현한 것은 그 일례이다.
현재 Section48의 영업이익률은 10%대로 추정된다.
이런 점을 고려 시 내년부터 납품되는 Embraer 向 신규 제품은 수익성 하락 요인으로 작용할 것이다.
다만 기존 Boeing 向 제품들의 누적 생산량 증가, 양호한 수익성의 임가공 매출액 증가 등을 통해 전사 수익성은 개선 가능할 것으로 예상한다.
Embraer 向 제품이 이익 구간으로 진입(Section48 약 2년 소요 추정)이 예상되는 `21년부터는 본격적 영업레버리지 효과가 나타나며 수익성 Level-up될 것으로 기대된다.
Ⅲ. Earnings
동사의 `18년 연결 실적은 매출액 1,118억원(yoy+22%), 영업이익 95억원(yoy+18%), 지배지분 순이익 42억원(yoy+289%)으로 추정한다.
매출액은 B737 Max의 Section48 납품 확대 및 Boeing 생산량 증가 등으로 성장이 전망된다.
영업이익은 초기 공급물량 확대로 인한 인건비 및 소모품비 증가 등으로 수익성이 소폭 하락하며 매출액 대비 낮은 증가가 예상된다.
내년 연결 실적은 매출액 1,515억원(yoy+28%), 영업이익 155억원(yoy+63%), 지배지분 순이익 92억원(yoy+219%)을 예상한다.
Boeing 증산 효과, Embraer 向 신규 매출 등으로 외형 성장세가 강화될 것으로 보인다.
신규 매출 발생에 따른 수익성 하락 요인이 있지만 기존 제품들의 생산성 개선과 양호한 수익성의 임가공 매출을 통해 전사 수익성 개선이 가능할 전망이다.
재무상태표도 개선될 것 내년부터 재무상태표도 점차 개선될 것으로 판단된다.
올해 Embraer 向 납품 지연 영향으로 증가한 재고자산과 매출채권(치공구 등)은 내년 매출 발생으로 감소가 예상된다.
운전자본 부담 완화 및 EBITDA 증가를 고려 시 일부 차입금 상환이 예상된다.
다만 차입금의 절대적 수준이 낮아지는 시기는 에이에스티지 상장 이후가 될 것으로 전망한다.
큰 폭의 차입금 감소 시 동사의 기업가치 제고에 기여할 것으로 보인다.
아스트에 대한 Coverage를 개시한다. 투자의견은 ‘Buy’이다.
① 전방산업 호조에 따른 수주잔고 증가 추세(안정적 성장 기반),
② 주요 고객사의 생산량 증가 계획 및 신규 고객사 매출 발생을 통한 외형 성장 가속화,
③ 누적 생산량 증가(학습 효과)에 따른 수익성 개선 흐름 등 고려 시 기업가치 상승 여력은 풍부한 반면 주가는 전방 업체(Boeing, Spirit)와 Divergence 현상을 보이고 있어 매수 구간으로 판단되기 때문이다.
목표주가 16,000원 목표주가는 16,000원을 제시한다.
목표주가는 3Q18 수주잔고 2.8조원에 시가총액/수주 잔고 Multiple 0.11x를 적용했다.
해당 방식을 사용한 이유는 미래 성장성(높은 수주잔고, 성장기 초입) 반영을 고려하기 위해서이다.
Target Multiple은 Spirit(Boeing 1차 벤더, 동사 최대 고객사)의 15~18년 평균 Multiple 0.17x에서 미국 대비 한국 증시 할인율을 감안한 후 20% 할증(전방 업체 대비 高 성장성과 수익성 개선 여지)해 산출했다.
리포트 원문 link : http://hkconsensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=503003
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