통화완화보다 이제는 재정확대가 중요한 시기
중국에 대한 경기 모멘텀 둔화 우려가 상반기부터 꾸준히 이어졌다.
이에 인민은행은 2018년들어 총 4차례의 지급준비율 인하를 단행하며 기존 긴축적 통화정책을 완화적으로 선회했다[그림 1].
이와 더불어 중기유동성 대출창구(MLF)의 발행 규모도 지속적으로 확대하며 시중 유동성 공급을 확대하는 정책을 펼쳤다.
실제 MLF 발행잔액은 3월 4조위안 수준에서 9월 말 기준 5.3조위안까지 꾸준히 증가했다[그림 2].
그러나 이러한 인민은행의 완화적 통화정책에도 불구하고 1분기 성장률이 전년비 6.8%에서 3분기 6.5%까지 둔화되는 등 실물경기가 기대만큼 회복되지 못하는 모습이다.
물론 인민은행의 완화적 통화정책의 노력으로 실제 유동성 공급은 꾸준히 확대되고 있다.
[그림 3]에서 보듯이 인민은행의 유동성 순공급(외환평형기금 + 인민은행의 시중은행 신용잔액 – 시중은행의 인민은행 예금잔액 - 정부예금)은 4월부터 증가폭이 확대되기 시작해 꾸준히 우상향하는 모습이다.
이에 호응하며 OECD 경기선행지수도 지난 5월부터 4개월 연속 반등에 성공했다.
아직 기준점 100을 하회하며 경기회복 단계를 판단하기 이르지만, 인민은행의 완화적 통화정책의 효과가 일부 확인되고 있음을 반증해준다.
그러나 인민은행의 유동성 공급 확대와 함께 경기 선행지수가 반등하는 흐름에도 불구하고 중국의 실질 성장률은 둔화되는 등 경기 모멘텀이 개선되지 못하고 있다.
이러한 원인에는 공급된 유동성이 금융시장의 중개기능을 통해 확대되지 못하는 것에 있다.
실제로 인민은행의 완화정책에도 금융기관의 신용공급은 2017년 하반기부터 증가율이 지속적으로 둔화되고 있으며 유동성 규모와 유통속도로
표현되는 명목 GDP 성장률 역시 성장률이 둔화됐다[그림 4].
신용공급 둔화의 중심에는 유동성 중개기능의 한 축을 담당했던 그림자금융 비중 하락이 자리하고 있다.
지난 2015년부터 진행해온 부채 디레버리징 정책으로 은행 부외자산에 대한 관리감독을 강화하면서 전체 사회융자총액에서 차지하는 비중이 둔화됐다[그림 5].
따라서 중개기능을 담당하는 은행의 대출 경로가 축소되면서 상대적으로 신용공급이 둔화됐으며 인민은행의 유동성 확대 효과가 실물경기에 제한적으로 작용했다.
또한 완화적 통화정책으로 2018년 1분기 말 중국 GDP 대비 부채비중이 261.2%로 상승하며 정부의 디레버리징 정책에 반(反)하는 효과가 나타나고 있다[그림 6].
통화 완화정책이 가져올 위안화 평가절하에 대한 부담 역시 인민은행이 섣불리 추가적인 정책완화에 나서지 못할 것이라는 점을 지지한다.
중국을 제외한 주요국 중앙은행의 긴축적 통화정책 역시 부담이다. 이러한 상황에서 추가적인 유동성 공급은 정책의 실효성이 다소 떨어질 수 있다.
무리한 유동성 공급 보다는 재정지출 확대 및 감세정책을 통한 경기부양이 더욱 효과적일 것으로 판단된다.
통화보다 재정이 더 중요한 시기다.
다시 돌아온 정책의 계절, 재정확대가 경기 하방 지지
그 동안 중국정부의 재정정책은 감세보다는 재정확대에 집중되어왔다.
이러한 흐름은 대규모 인프라 투자와 중후장대 산업에 투자가 집중되며 지금의 과잉생산이라는 잘못된 결과를 낳았다.
따라서 과거 재정정책을 반면교사 삼아 향후 재정확대의 방향은 감세부분에 좀 더 집중될 것으로 판단된다.
실제 중국 기업의 실질세율은 글로벌 평균을 크게 상회하는 수준으로 기업과 가계의 실질 세율을 낮출 수 있는 충분한 정책적인 공간이 남아있다[그림 7].
이러한 정책 방향의 전환은 과거 2008년 4조위안의 경기부양책보다 효율적인 경기부양과 함께 경기 내적으로도 건전한 방향으로 경기 방어가 가능할 것으로 기대된다.
불안정한 외부환경에서 정부의 감세정책의 방향은 민간의 가처분소득을 확대하는 방향으로 전환하며 내부단속에 나서고 있다. 이미 수입관세 인하와 함께 개인소득세 과세 기준 상향조정, 6개 항목의 특별 세액공제 등의 감세정책을 발표하는 등 재정정책을 확대하는 모습이다(10/22, ‘중국, 믿을 건 소비와 재정’참고).
감세정책과 함께 정책성기금 수입의 하나인 지방정부 특별채권 발행규모의 확대 역시 직접적인 재정지출 확대를 통해 성장률 하방을 지지할 전망이다(해설도우미 ‘중국의 광의적 재정수입 구조’ 참고).
9월 말 기준 지방정부 특별채권이 1.76조위안 발행되며 정부 목표치 1.35조위안을 이미 상회했다.
2018년 연간 특정채권 누적발행 한도는 8.6조위안으로 이를 발행 상한선으로 두자면 1.2조위안을 추가 발행여력이 남아있는 것으로 판단된다.
따라서 감세정책을 통한 소득 증대로 내수소비를 확대하고 지방정부의 채권 발행을 통해 고정자산 투자 지지하는 흐름이 이어질 전망이다.
